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El fin se acerca

Dado que el gasto de hogares y PIB tuvieron resistencia en el primer trimestre, Emisor tendrá tranquilidad de continuar su lucha contra la inflación. 

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junio 15 de 2016
2016-06-15 07:20 p.m.
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En su momento resaltamos que en el comunicado de prensa de la reunión del Banco de la República de mayo no hubo ninguna señal que sugiriera que la senda de incrementos de la tasa de intervención hubiera llegado a su fin.

Luego de la publicación de los datos del PIB del primer trimestre y de las minutas de la reunión del Emisor de mayo en los últimos días, ratificamos nuestra expectativa de que la tasa de intervención pasará de 7,25% a 7,50% en la reunión de este mes.

Por un lado, en los datos del PIB del primer trimestre se destacó el buen dinamismo que aún presentaba el gasto de los hogares, que es el componente con más peso dentro del PIB y el que más influye en el comportamiento de la inflación.

Este rubro creció 3,5% en el trimestre, superior al 2,5% que creció la economía y al 3% del trimestre previo, y no muy por debajo del 3,9% que creció en todo 2015. Este fue un dato bueno, teniendo en cuenta que la economía ha sufrido un muy fuerte choque de términos de intercambio desde el segundo semestre de 2014.

Adicionalmente, el desempeño de la economía en el primer trimestre seguramente fue mejor que lo que mostraron los datos del PIB.

El crecimiento anual de este indicador (comparado con el mismo trimestre del año previo) estuvo distorsionado a la baja, principalmente debido a que la Semana Santa cayó en marzo (además de que incluyó un lunes festivo), mientras que el año pasado cayó en abril.

Lo anterior se puede inferir del Indicador de Seguimiento a la Economía (ISE), que es un proxy del PIB mensual.

Los valores trimestrales del ISE efectivamente coinciden muy de cerca con los del PIB, pues ninguno de los dos indicadores corrige por efectos calendario: el primero creció 2,4% y el segundo creció 2,5% en el primer trimestre.

En contraste, el ISE desestacionalizado, que sí corrige por estos efectos calendario, creció 3,1% en ese mismo periodo, lo cual sugiere que el PIB ajustado por efectos calendario podría haber crecido casi medio punto más que el valor reportado, y habría sido similar al de todo 2015.

Dado que el gasto de los hogares y el PIB continuaron evidenciando una sorprendente resistencia en el primer trimestre, según explicamos previamente, creemos que el Emisor podrá tener cierta tranquilidad de continuar con su lucha contra la inflación con un incremento adicional de la tasa de intervención.

Por otro lado, las minutas revelaron que algunos codirectores del Banco votaron por elevar la tasa de intervención de 7% a 7,50%, en contraste con la decisión de incrementarla a 7,25%.

Según estos codirectores, “la dinámica actual de la demanda interna indica que no hay una desaceleración excesiva y da espacio para un aumento de (medio punto)” en la tasa de intervención, lo cual se corroboró con los datos de PIB del primer trimestre, según explicamos.

Creemos que estos codirectores insistirán en una tasa de intervención mayor que la vigente, así que esperamos que voten por incrementarla en al menos un cuarto de punto en la reunión de junio.

Los demás codirectores votaron por un incremento de un cuarto de punto y este grupo mayoritario mencionó que “un incremento menor que el realizado en la sesión pasada es el indicado para iniciar un impulso contraccionista de la política (monetaria)”.
Recordemos que el Banco había incrementado su tasa de intervención en medio punto en abril.

En nuestra opinión, “iniciar” es la palabra clave en esta frase, pues indica que estos codirectores consideran que es necesario que la política monetaria sea algo contraccionista, comenzando con el incremento de la tasa de intervención a 7,25% en mayo, pero que posiblemente no debería ser el único.

En efecto, este grupo mayoritario resaltó que “el nivel de la tasa de interés real es consistente con una tasa neutral”, lo cual se refería al nivel de 7% que estaba vigente hasta la reunión de mayo.

Sin embargo, esta también es una señal de que la senda de incrementos de la tasa de intervención podría estar llegando a su fin muy pronto, pues este grupo mayoritario considera que un nivel superior a 7% no sería neutral, sino contraccionista, lo cual podría profundizar la desaceleración de la economía, más allá de lo que es consistente con el choque de términos de intercambio.

Precisamente relacionado con lo anterior, el grupo mayoritario mencionó que “una vez culminen los efectos de los choques derivados del Fenómeno de El Niño y la devaluación, la desaceleración de la demanda se reflejará en la inflación y en sus expectativas, incrementando el riesgo de un sobre-ajuste en la tasa de intervención”.

En nuestra opinión, esta frase significa que estos codirectores confían en que la desaceleración económica contribuirá a reducir la inflación, así que hay que tener cuidado con nuevos incrementos de la tasa de intervención a partir de estos niveles (por encima de 7%), que ya comienzan a ser contraccionistas, y a partir de la culminación de los choques mencionados.

Con respecto a este último punto, cabe resaltar que el Fenómeno de El Niño llegó a su fin en mayo y la tasa de cambio ha mostrado señales de relativa estabilidad alrededor de 3.000 pesos por dólar en los últimos 3 meses.

Esto último nos hace pensar que el grupo mayoritario estaría planeando votar por un incremento de otro cuarto de punto en la reunión de este mes, y posiblemente por mantenerla inalterada en la de julio. Lo anterior es consistente con las recientes declaraciones de prensa de al menos 4 codirectores del Emisor, en las cuales han sugerido que el ciclo alcista “podría estar llegando a su fin”.

Andrés Pardo Amézquita
Director Ejecutivo de Investigaciones Económicas Corficolombiana

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