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En "El colapso del sistema financiero mundial" (PORTAFOLIO, 10/10/08), José Antonio Ocampo imputa la crisis a la desregulación de unos mercados financieros "incapaces de autorregularse".

Entre sus consecuencias más negativas, destaca la desregulación de instrumentos de altísimo riesgo: los derivados financieros. Cita a Warren Buffet, quien los calificó de "armas de destrucción masiva" en 2002. Lo propio dijeron mucho antes el banquero Felix Rohatyn ('potenciales bombas de hidrógeno') y el financista galés Sir Julian Hodge: "...algún día, bien podrían doblegar al sistema financiero mundial" (1990). En cierta medida, también lo prevé Keynes cuando describe al especulador como alguien que no busca elegir ni la mejor opción ni la premiada por la 'opinión promedio', sino anticipar la que, a juicio de esta última, pudiera llegar a ser la elegida por la misma opinión promedio (1936). En matemáticas se hablaría de ecuación diferencial de segundo grado. Para Keynes, el proceso de expectativas puede ser mucho más complejo y rebuscado aún. No por nada evita George Soros usar los derivados "porque nadie sabe como operan".

Los derivados son activos financieros que se 'derivan' de otro activo, financiero o real. Hay dos grandes categorías: los 'futuros', contratos para dar/recibir entrega de un bien en determinada fecha y a determinado precio, y las opciones o derechos -que no obligaciones- para comprar o vender/realizar algo a un precio y en un plazo límite preconvenidos. Quien era deudo hipotecario en Estados Unidos y pagaba una tasa de interés variable podía por ejemplo asegurarse contra el riesgo de que dicha tasa superara un determinado 'techo'. Así 'blindado' contra un excesivo riesgo financiero, el mismo deudor se sentía más libre para... endeudarse más. La póliza de seguro (derivado financiero según la definición) podía inclusive servirle de garantía para tal fin.

Este ejemplo muestra dos inconvenientes: el 'riesgo moral' o incentivo perverso de quien se proteja contra un riesgo a asumir más riesgos; y la distribución del riesgo entre muchos actores.

Pasan de ser dos (el deudor y su acreedor) a cuatro, al sumárseles la aseguradora y el nuevo prestamista. Si uno falla, todos se afectan. Un solo activo real (la casa hipotecada) termina además 'apalancando' un doble endeudamiento, con lo cual se incrementa el riesgo colectivo. El prestamista original también puede vender su hipoteca a un banco que la 'empaca' con muchas otras, buenas o malas, y 'titulariza' para colocarla en el mercado financiero, multiplicándose el número de agentes económicos concernidos: compradores del título; corredores; empleados, contratistas, acreedores y accionistas del banco.

Además de los futuros, resaltan dos derivados bursátiles básicos: calls y puts.

Los primeros dan derecho a comprar cierta cantitad de títulos a un determinado precio en (o antes de) una fecha preconvenida.
Los segundos brindan la opción de venderla. Quien venda un call o un put debe vender (resp. comprar) los títulos si el titular del derivado ejerce su opción y responder por las pérdidas del comprador de la misma. Esta puede superar con creces el premium recibido por el vendedor.

Hay además 'opciones de opciones', varias veces compuestas.

Dos partes contraen un swap cuando acuerdan intercambiar sendos flujos de ingresos o egresos sin permutar los instrumentos que los originan, v.g. un bono de renta fija y otro de renta variable. Quien compra la opción de hacerse a un swap adquiere un derivado 'al cuadrado', denominado swapoption.

Sería concebible tomar una opción sobre este último (derivado 'al cubo') y así sucesivamente, mediante una inversión pequeña que 'apalanque' una exposición grande y utilidades ingentes.

Los derivados apuntaban a mitigar el riesgo (hedge), pero su valor depende de la volatilidad del mercado y también generan 'riesgo moral'. Los credit default swasp-CDS separan fluctuación de intereses y riesgo de 'no reembolso'. Pagando un premium, un banco se 'blinda' contra este último y... contrae más deuda.

Los especialistas del ramo especulan o se confunden. Un año después de recibir Merton y Scholes el Premio Nobel de Economía por su modelo de valoración de los derivados (1997), hace agua su hedge fund Ltcm, costando el salvamento US$3.500 millones.

En 1995, Nick Leeson, 'hombre de Barings' en Singapur, vende straddles (venta simultánea de un call y un put, ejercitables al mismo precio) en torno a un Nikkei (índice bursátil) de 19.000 en Tokyo. No buscar mitigar riesgos sino borrar pérdidas anteriores.

Sus inexpertos jefes de clase alta dan rienda suelta al joven plebeyo, quien ha traído utilidades millonarias al banco. Con el terremoto de Kobe (17/1/95), el Nikkei se derrumba y las pérdidas acumuladas de Barings en Singapur (US$1.400 millones) lo quiebran. El 'hueco' de US$7.000 millones de Société Générale en París no se causa con los derivados inconsultos del técnico de mercados Jérôme Kerviel (quien busca reconocimiento institucional, no mitigar riesgos) sino cuando el banco los descubre y revierte torpemente, desestabilizando el mercado (2/08).

Alan Greespan, hoy en el banquillo por su larga oposición a la regulación de los mercados finacieros cuando encabeza la Reserva Federal (1987-2006), torpedea los pocos intentos por regular derivados bajo la Administración Clinton.

En 1994, Charles Bowshner, Director del GAO (contraloría estadounidense), advierte el problema de contaminación de mercados por los derivados y anticipa que el intervenir firmas financieras en crisis "podría provocar un salvamento financiero a costa de los contribuyentes o garantizado por éstos". El representante demócrata Edward Markey, presidente del Subcomité de Telecomunicaciones y Finanzas de la Cámara, presenta un proyecto de ley para regularlos. Ante las seguridades dadas por Greenspan, no prospera. Durante 1997-99, Brooksley Born, presidente de la Comisión sobre Comercio de Futuros, pretende vigilar el mercado de derivados. Greespan, respaldado por Robert Rubin, Secretario del Tesoro, y Arthur Levitt, Presidente de la SEC, la enfrenta duramente. Por ley, la Comisión pierde esta función (1999).

En testimonio ante el Subcomité de Markey en 1994, Greenspan observa con clarividencia que los derivados pueden 'ampliar las crisis al vincular entre sí la suerte de muchas instituciones... independientes': "Su misma eficiencia lleva a que, de ocurrir una crisis, ésta se transmita más rápido y con más virulencia". Sin embargo, desestima esta posibilidad como "extremadamente remota" y "parte del riesgo de la vida" (NYT, 8/10/08).

El problema no son los derivados, "vehículo extraordinariamente útil para trasladar el riesgo de quienes no debieran tomarlo a quienes están en capacidad y disposición de hacerlo" (Comité Bancario del Senado, 2003), sino la 'codicia' humana.

La crisis se debe a la "falta de honestidad" de quienes los usaban (Georgetown, 10/08), pero la agravaron su desregulación y 'descontrol', especialmente tratándose de los CDS (testimonio ante la Cámara, 23/10/08).

Sin mayor regulación, el mercado de derivados alcanza US$106 billones (1012) en el 2002 y 531 antes de la crisis. Sin ser su único detonante, son 'piedra angular' del problema (Frank Partnoy, Universidad de San Diego). Algunos hábitos, sin embargo, perduran. En el 'paquete de rescate' de E.U., cuando el Departamento del Tesoro les compre activos riesgosos a las instituciones financieras afectadas, exigirá a cambio un warrant que le permita recibir una participación accionaria o deuda 'privilegiada' ('senior') de la respectiva empresa, en ciertas condiciones de precio y plazo. Esta opción financiera a favor del Estado no es otra cosa que... un derivado llamado a mitigar el riesgo de los contribuyentes y traerles utilidades.