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Existen diversas opiniones acerca de la conveniencia de la propuesta de repartición de dividendos de Ecopetrol, en especial si se tiene en cuenta la desaceleración que está presentando la economía local, al igual que las restricciones crediticias en los mercados internacionales.

Para entender la decisión de repartir estos dividendos es necesario analizar la situación actual de la compañía. Ecopetrol está adelantando un plan de expansión que incluye la compra de participaciones en bloques exploratorios en el Golfo de México, al igual que la compra de empresas dentro de su línea de negocio estratégica, como la reciente adquisición de Hocol.

Como consecuencia de lo anterior, para el 2009 Ecopetrol anunció un plan de inversiones por 6,224 millones de dólares, de los cuales 870 millones de dólares corresponden a adquisiciones.

La principal preocupación que han mencionado algunos analistas del mercado tiene que ver con la financiación de este plan de expansión para el 2009. Los argumentos que se esgrimen para considerar que el reparto de dividendos es perjudicial para la compañía están relacionados con que se espera que la generación de caja operacional durante este año va a ser inferior a la del 2008, y por ende, no será suficiente para financiar el Capex presupuestado.

Bajo este escenario, entregar a los accionistas 8,9 billones de pesos de los 14,5 billones de pesos con los que Ecopetrol cerró el 2008 podría poner en peligro la posibilidad de ejecución del plan de expansión de la compañía.

Sin embargo, es necesario tener en cuenta distintos factores en el momento de hacer una afirmación como la anterior. Como primera medida se debe tener en cuenta que el valor de una acción depende de la caja que la empresa entregue a sus accionistas.

De la misma manera se supone que las empresas reparten dividendos cuando no tienen proyectos de inversión con una rentabilidad esperada mayor al costo del capital de los accionistas.
Como consecuencia de lo anterior, la repartición de dividendos de Ecopetrol solamente tendría un efecto negativo sobre el valor de la compañía, si limita la participación en proyectos de inversión con un retorno superior al costo de capital de los accionistas.

En este sentido, ante el cambio en las expectativas frente al comportamiento del precio del petróleo en el mediano plazo, se debería presentar una reducción en la rentabilidad esperada en el portafolio de proyectos de Ecopetrol, lo que implica que si se mantienen el costo del capital constante, el monto destinado a proyectos de inversión debería reducirse.

Teniendo en cuenta lo anterior, en caso de no repartir la caja a los accionistas, una empresa como Ecopetrol podría incurrir en inversiones poco rentables o adquisiciones demasiado costosas, las cuales tendrían un efecto negativo sobre el valor de la compañía.

Los argumentos aquí planteados cobran validez solamente si la compañía utiliza como fuente exclusiva de financiación el capital de los accionistas.

Por esta razón, es necesario tener en cuenta que generalmente los recursos de deuda son menos costosos que el capital de los accionistas, razón por la cual las empresas buscan endeudarse para reducir el costo de los recursos y de este modo aumentar el valor de los accionistas.

En caso de realizar una operación de emisión de deuda que logre cubrir las necesidades de inversión, y de conseguir tasas inferiores al costo del equity de la empresa, la decisión de repartir un dividendo alto por parte de Ecopetrol se constituiría en una fuente de generación de valor para los accionistas.

La pregunta es si Ecopetrol, dadas las condiciones actuales de liquidez en los mercados internacionales, tendrá la capacidad de obtener los recursos de deuda (que sumados a la generación de caja de su operación) sean suficientes para financiar su plan de expansión, a una tasa de interés inferior a la rentabilidad de dichos proyectos.

Debido a que la fuente de pago de una emisión de deuda de una empresa petrolera depende en gran medida del éxito en los proyectos exploratorios de la compañía y del comportamiento de los precios internacionales del crudo, las tasas a las que se realizaría una emisión de deuda corporativa sería relativamente alta, lo que implica que su impacto sobre el costo del capital es limitado.

La capacidad de incrementar la relación deuda patrimonio de Ecopetrol en un contexto de restricciones de liquidez a nivel internacional se vuelve limitado. Por este motivo Corficolombiana considera que la realización de los proyectos con una alta rentabilidad esperada no puede estar ligada a la posibilidad de conseguir recursos de deuda por parte de la compañía.

En conclusión, la decisión de Ecopetrol de repartir un dividendo de 220 pesos por acción no puede ser analizada simplemente como una descapitalización de la compañía.

Para entenderla es necesario tener en cuenta: la naturaleza de las utilidades del 2008, la rentabilidad esperada de los proyectos de expansión de la compañía, y la capacidad de obtener recursos de deuda de Ecopetrol.

En este sentido, solamente en un escenario en el que el portafolio de proyectos de inversión de Ecopetrol tenga una rentabilidad esperada superior al costo del capital, y que existan limitantes para la consecución de deuda a tasas atractivas, la repartición de utilidades de Ecopetrol podría ser considerada como nociva para la compañía.