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Este mes, el Ministerio de Hacienda anunció cambios al plan financiero 2009, según los cuales el déficit fiscal del Gobierno Nacional Central (GNC) se incrementará en 1,4 billones de pesos (4 por ciento del PIB).

La disminución del recaudo tributario y la incertidumbre respecto a la venta de Isagen este año (estimada en 3 billones de pesos) habían generado expectativas en torno a un incremento en la colocación de TES.

El posterior anuncio del Gobierno de utilizar este año los 4 billones de pesos de prefinanciamiento del 2010, de reducir la disponibilidad de caja a fin de año en 400.000 millones y de incrementar la colocación de TES este año en 2 billones continuó impulsando las tasas de negociación de los TES al alza: desde agosto, la curva de rendimientos aumentó en promedio 33 pbs hasta la mitad de la semana pasada.

Sin embargo, no hay razones para esperar una reducción en las condiciones de liquidez actuales que impida absorber la mayor oferta de TES. En lo corrido del 2009 han ingresado al sistema 20 billones de pesos por pago de intereses y vencimientos, y faltan por entrar 2,6 billones.

Aunque estos 22,6 billones no cubren en su totalidad los 23,9 billones de las colocaciones del 2009, el indicador de cubrimiento se ubicará en 94,3 por ciento, cercano a una cobertura total.

Este nivel es bastante satisfactorio si se considera que el balance primario del GNC esperado para el 2009 será deficitario, pero similar al promedio de la primera mitad de esta década.

Adicionalmente, el portafolio de inversionistas institucionales ha crecido este año a una tasa anual promedio de 29,3 por ciento (28,9 por ciento en julio), superior a la tasa promedio de 16,2 por ciento en el 2008 lo cual refleja el incremento en las condiciones de liquidez.

Aunque esta tasa de crecimiento podría caer en los próximos meses, se mantendrá en niveles superiores a los del 2008.

Este año el sistema financiero ha experimentado una recomposición de su activo debido a la desaceleración en el crecimiento de la cartera.

Esta dinámica le ha otorgado un mayor espacio de colocación a las emisiones de deuda pública y privada: la participación de la cartera en el activo ha caído, mientras que la de las inversiones ha aumentado con respecto al cierre del 2008.

En vista de que la tasa de crecimiento de la cartera sigue cayendo, la recomposición de activos del sistema podría seguir esta tendencia en los próximos meses.

Teniendo en cuenta lo anterior, y que faltan por subastar 2,2 billones en TES, el incremento en la oferta de títulos de deuda pública no debería traducirse en mayores presiones al alza sobre sus tasas de negociación en lo que resta del año.

Por otro lado, la pendiente de la curva de TES (la diferencia entre las tasas de rendimiento de TES a 10 y 1 año) ha aumentado sustancialmente llegando a 470 pbs.

Este nivel no es consistente con el que muestra la curva de los Credit Default Swaps (CDS) de la deuda soberana de Colombia, cuyo empinamiento (también la diferencia entre los CDS de 10 y 1 año) actualmente es sólo 80 pbs.

Puesto que ambas curvas (TES y CDS) capturan una prima de riesgo, la situación antes descrita plantea un interrogante en torno al comportamiento de las tasas de los TES en las últimas semanas y sugiere que la prima de riesgo que el mercado está asignando a los TES de largo plazo es excesiva.

La diferencia entre las pendientes de las curvas de TES y CDS de Colombia se encuentra en el mayor nivel en los últimos tres años.

Aunque la pendiente de la curva de TES debería corregir a la baja, los cambios al plan financiero 2009 aún generan cierta incertidumbre con respecto al manejo fiscal del próximo año, que podría producir presiones al alza en las tasas de negociación durante los primeros meses del 2010.

Según el Marco Fiscal de Mediano Plazo de junio, la disponibilidad inicial de caja en pesos del GNC en el 2010 será de 4,9 billones de pesos, cifra superior en 2,5 billones a la disponibilidad final de caja este año.

Puesto que el Gobierno deberá pagar 4,2 billones en febrero ante el vencimiento de los TES de 2010, resulta válido cuestionar la forma como el GNC cubrirá sus necesidades de liquidez en pesos durante los primeros dos meses de 2010.

Si los ingresos por la venta de Isagen entraran a la nación entre enero y febrero, no habría preocupaciones en torno a este tema.

Sin embargo, la probabilidad de que esto ocurra es baja pues la venta debe realizarse a través de los procesos que indican la Ley 226.

Como resultado, el Gobierno tiene tres opciones para cubrir sus necesidades de liquidez: i) realizar un canje de deuda. ii) Hacer una emisión de deuda adicional, pero históricamente no se han realizado emisiones en pesos mayores a 2 billones en el primer mes del año. ii) Monetizar parte de los 1.000 millones de dólares que el GNC tiene en caja provenientes de la emisión externa que se realizó y combinarlo con una operación de deuda o emisiones adicionales de TES.