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La reducción de la la tasa de interés de intervención en 50 pbs el pasado 25 de septiembre ha tenido un efecto favorable sobre los precios de los activos locales. En la jornada posterior a la toma de esta decisión, las tasas de negociación de los títulos de deuda pública presentaron una caída promedio de 43,6 pbs en las referencias de menor plazo y de 14,6 y 6,3 pbs en los títulos de mediano y largo plazo, respectivamente.

Por otra parte, las acciones locales presentaron un comportamiento favorable. Su incremento está asociado a la mayor liquidez que puedan obtener los agentes, al igual que a los niveles atractivos que empiezan a registrar los dividendos de las compañías dado el bajo nivel de tasas de interés de la economía. Adicionalmente, es necesario tener en cuenta que ante menores tasas de interés de la economía el valor presente de los flujos de caja generados por las compañías se vuelve mayor, lo que debería verse reflejado en un mayor valor de los activos de renta variable.
Al cierre de septiembre, el promedio ponderado del dividend yield del Colcap era de 3,02 por ciento, cercano a la tasa de interés de intervención local. Eliminando los efectos generados por el pago de dividendos extraordinarios de las distintas empresas listadas en bolsa, se prevé que al cierre de septiembre el dividend yield normalizado promedio del mercado sea de 2,22 por ciento, el cuela sigue siendo atractivo para los inversionistas al compararlo con la tasa de interés de intervención de 4 por ciento y cercanas a 5,3 por ciento de los TES de corto plazo (2011).

En este punto es necesario tener en cuenta que el dividend yield solamente mide la rentabilidad obtenida por un inversionista en acciones por el pago de dividendos y no tiene las ganancias de capital generadas de este tipo de inversión. Como consecuencia, al comparar el dividend yield de las acciones locales con la tasa de interés de intervención se puede establecer que solamente a través de dividendos un inversionista apalancado está cubriendo más de la mitad de sus costos de financiación.

Sin embargo, lo anterior no implica que las acciones locales se encuentren subvaloradas, por el contrario, hay evidencia de que el mercado puede empezar a mostrar niveles de sobrevaloración. De acuerdo con cálculos de Corficolombiana, al nivel al que se encuentra el Colcap en la actualidad, y partiendo de un dividend yield promedio normalizado de 2,22 por ciento, el crecimiento implícito que deberían tener los dividendos de las compañías durante los próximos 10 años es de 20,6 por ciento en términos reales (usando una tasa de descuento de 9,53 por ciento real y una tasa de crecimiento a perpetuidad después del año 10 de 0 por ciento real).

Ante mayores valores de crecimiento real de los dividendos de las compañías en el largo plazo, e implícitamente de la economía, el aumento real de los dividendos durante los próximos 10 años continúa siendo relativamente alto.

Lo anterior implica que para sustentar los precios actuales de las acciones que se encuentran en el Colcap, la caja que las empresas le distribuyen a sus accionistas debe incrementarse a una tasa sustancialmente superior a la de la economía.

Debido a que la mayoría de las empresas que cuentan con acciones listadas en bolsa se encuentran en sectores maduros, la posibilidad de que la generación de caja de estas compañías crezca a una tasa promedio de 20 por ciento real durante los próximos años es significativamente baja. Si bien es cierto que incrementos en los precios de las materias primas podrían generar crecimientos extraordinarios en la generación de caja de Ecopetrol y otros productores de materias primas, estos aumentos no serían sostenibles en el largo plazo.

Otra forma para que se presente un alto crecimiento en los dividendos es un incremento en el porcentaje de repartición de utilidades de las compañías. Sin embargo, este comportamiento es poco probable dado que la mayoría de las empresas que transan en bolsa se encuentran en industrias maduras y, por ende, la proporción de repartición de utilidades se vuelve cada vez más estable. Adicionalmente, en la medida en que el valor de muchas de estas compañías está asociado con propiedades accionarias cruzadas, la liberación de caja implicaría un proceso de desinversión que en muchas ocasiones podría poner en riesgo la situación de control de algunas compañías.

Como consecuencia de lo anterior, la relativa alta rentabilidad de los dividendos frente a las tasas de interés de corto plazo no implica necesariamente que las acciones locales se encuentren subvaloradas. En este sentido, el exceso de liquidez que hay en el mercado local, al igual que la falta de nuevas alternativas para invertir en renta variable, ha llevado a que algunas acciones locales muestren niveles de sobrevaloración, los cuales no son sostenibles en el mediano plazo.


*Gerente Investigaciones Económicas
**Analista Investigaciones Económicas