Los guardianes de la gobernanza corporativa

Los guardianes de la gobernanza corporativa

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mayo 30 de 2008 - 05:00 a.m.
2008-05-30

El título X tiene calificación AAA, es grado de inversión, luego la gente coloca allí su plata sin temor. La empresa Y tiene por revisor fiscal a una de las cuatro grandes auditoras, son gente muy seria y por tanto sus balances deben reflejar bien la situación financiera.

La cartera colectiva Z, manejada por la fiduciaria de un grupo bien conocido se estructuró en una operación adquisición y los contratos los manejó la firma de abogados 'tal' y 'pascual', de gran trayectoria. El banquero de inversión o el corredor 'doble U', respaldan y agencian emisiones de valores, incluyendo posiciones propias y de terceros.

Estas situaciones frecuentes tienen un denominador común: los servicios profesionales solicitados para apuntalar la confianza de los inversionistas en las grandes empresas y en sus vehículos de captación de recursos financieros. A esos profesionales se les denomina los gatekeepers, vale decir, los centinelas de la gobernanza corporativa. Los gatekeepers son las firmas de contabilidad y auditoría; de abogados societarios; de calificación de riesgos; de certificadores técnicos; de asesores de inversión, firmas integradas por profesionales competentes de gran experiencia, que han logrado acreditar una reputación en el mercado. Las grandes empresas confían en que esos guardianes no dejarán desamparados a las juntas directivas, los accionistas, los inversionistas y otros acreedores.

Los guardianes de la gobernanza corporativa hacen bien su papel cuando lanzan alertas tempranas, no otorgan dictámenes sin salvedades a empresas que no los merecen, trabajan concienzudamente las due diligence y los cuartos de datos, no intentan manipular el mercado con rumores positivos ni negativos, etc. Los gatekeepers arriesgan su reputación en cada contrato, es decir, sus carreras y su bienestar y por tal razón, hay motivos sólidos para confiar en que ellos no se dejarán tentar de nadie.

Sin embargo, cada crisis de los mercados financieros suele acompañarse de nuevas y dolorosas lecciones en el sentido de que los problemas de agencia nunca quedan resueltos del todo por las reformas legales subsiguientes. Luego de la temporada de escándalos de 2001-2003, la Ley Sarbanes-Oxley templó riendas sobre las empresas en bolsa, sus juntas, administradores y centinelas corporativos. Al imponer mayores tareas y costos de control, los auditores, abogados corporativos y asesores de inversión que sobrevivieron quedaron felices, pues aumentaron sus honorarios.

¿Cómo se transmite una crisis de gobernanza corporativa por fallo de los gatekeepers?

a) El mercado se entera de que el guardián ha fallado en descubrir un fraude o problemas relacionados (o que parpadeó ante ellos).

b) Los inversionistas pierden la confianza en el centinela corporativo y en los mecanismos de mercado.

c) Sobreviene un declive agudo en los valores del mercado bursátil para la empresa o empresas afectadas, con contagio a otras no afectadas.

d) Se entra en crisis de liquidez por ausencia de compradores o, en caso extremo, en un pánico de bolsa.

LA CRISIS DE HIPOTECAS 'SUBPRIME' 2006 - 2008

Recientemente, las críticas a los guardianes de la gobernanza corporativa se han desplazado desde los abogados y los auditores hacia las firmas calificadoras de riesgo.

El deterioro reciente de los mercados financieros comenzó por las deudas financieras estructuradas sobre la base de hipotecas de baja calidad crediticia o subprime, avaladas en parte por bancos de inversión.

Ante la imposibilidad de que los inversionistas pudieran hacer un seguimiento apropiado sobre la calidad crediticia de esos títulos, se depositó una confianza creciente en un tipo especial de guardianes de la confianza pública: las firmas calificadoras de riesgo. Una sola de ellas, Moody's, le hace seguimiento a cerca de 100.000 obligaciones financieras estructuradas. La calificación a un título se toma como una pista muy confiable acerca de la probabilidad de cumplimiento por parte del emisor o deudor, es decir, acerca del chance de que se atrase o no en el pago de intereses o capital y de la magnitud relativa de la posible pérdida para los acreedores.

Un banco que haya otorgado créditos hipotecarios a clientes subprime, tiene un incentivo a trasladar tales créditos hacia un bono titularizado y vender tal bono en lugar de retenerlo dentro de su balance. Las calificadoras de riesgo evalúan la calidad de la cartera y del asegurador que respaldan el bono titularizado. El proceso de evaluación involucra a la agencia en una cuasi negociación con el banco emisor del bono, antes de que tal bono salga al mercado, a fin de que el emisor tenga incentivos a mejorar la estructuración del bono o a obtener mejores seguros de cumplimiento.

Las calificaciones también cumplen un papel en las crisis financieras. Ejemplo: el 14 de marzo de 2008, las tres calificadoras Standard and Poor's, Moody's y Fitch Ratings degradaron la calificación de Bear Stearns a BBB o Baa1, es decir, entre dos y cuatro escalones de demérito de un día para otro, debido a la crisis de liquidez de este banco de inversión. También advirtieron la revisión continua y posibles degradaciones adicionales. Ese día, viernes, el precio de la acción cayó 47 por ciento en la bolsa de Nueva York. Fue necesario armar la operación de fusión y salvamento en ese fin de semana. Si la inversión en BSC era así de riesgosa, ¿no hubiera sido preferible realizar ajustes más tempranos y paulatinos, para que la junta y la gerencia hubieran reaccionado con anticipación? La tabla muestra la calificación de Moody's, pero las otras se comportaron de modo similar. La nota nunca llegó a B ni a C, pero el golpe fue en seco.

Se ha criticado la lentitud de las calificadoras para castigar la calificación de un título que así lo amerite, desde el famoso caso de Enron, cuyos bonos fueron degradados por las principales calificadoras apenas cuatro días antes de que Enron se declarara en quiebra, situación que también ocurrió con WorldCom y Parmalat. También se cita el demérito masivo de calificaciones de julio de 2007, sobre los bonos con respaldo hipotecario subprime, con meses de rezago frente al aumento del riesgo real de incumplimiento.

La operación de las calificadoras de riesgo proviene de una historia de ensayo y error que no necesariamente ha llegado a un punto óptimo. En la mayoría de los casos, el costo de la calificación va por cuenta de las empresas emisoras, y puede estar expuesta a conflictos de interés. Si una calificadora percibe que, al degradar la calificación de un título de deuda estructurada, la empresa emisora se va a cambiar a otra calificadora, tendrá un claro conflicto de interés que puede afectar la calidad de su calificación. Para limitar ese riesgo, las autoridades que regulan los mercados financieros americanos no estimulan la competencia entre calificadoras de riesgo, sino que consideran en tal caso al oligopolio de calificadoras como un mal menor. Prefieren que una calificadora sea grande y tenga una gran diversificación de ingresos para que no dependa de nadie en particular.

En otros casos, los inversionistas usuarios asumen el costo de la calificación, y entonces surge el problema de los bienes colectivos: quienes compran el servicio pueden traspasar la información a terceros que no pagan, y el mercado se puede llenar de 'colinchados' o 'chuparuedas' (free riders), haciendo imposible el costear una prestación profesional del servicio. Así que cada alternativa tiene problemas no resueltos.

Tampoco se ha logrado consolidar una base de información central que permita ilustrar de manera sencilla la relación estadística entre las calificaciones de estas agencias y el comportamiento real de los incumplimientos de los títulos calificados. Muchos portafolios se guían por las principales agencias calificadoras, simplemente porque éstas tienen un reconocimiento de las autoridades americanas (son Nrsro), de modo tal que si el título incumple no se acuse al ejecutivo financiero de imprudencia. Las agencias calificadoras de riesgo crediticio son así, en alguna medida, unos guardianes que exponen muy poco su reputación cuando fallan, en comparación con las firmas de auditoría y otros guardianes de la gobernanza corporativa. De hecho, las calificadoras están protegidas legalmente, pues si un título que ha sido calificado con grado de inversión incumple, los inversionistas no pueden demandar a las calificadoras que otorgaron esa calificación: ¡se entiende que lo hicieron en ejercicio del derecho a la libertad de expresión!
A propósito de la crisis subprime, el Congreso americano y la SEC han introducido reformas marginales a la regulación sobre las calificadoras de riesgo, cuya eficacia está por verse en los próximos años.

En Colombia, no se ha desarrollado un marco adecuado para que la importante labor de los centinelas de la gobernanza corporativa sea un apoyo mucho más eficaz a la junta directiva y a la administración. Ni siquiera existe el oficio regulado de asesores de inversión, ni quien vigile y resuelva sus conflictos de interés. La autorregulación por las buenas es lo que predomina. Nuestros gatekeepers son agentes reputacionales puros.

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