¿Qué se está haciendo con Ecopetrol?

El petróleo y sus derivados son recursos y variables estratégicas de cualquier Estado soberano en la formulación de sus políticas tanto de seguridad como de desarrollo.

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mayo 09 de 2008 - 05:00 a.m.
2008-05-09

La energía es un imperativo. Es por ello, que resulta primordial que el país discuta con altura académica y serenidad lo que se está haciendo con Ecopetrol. En consecuencia, se espera de un gestor público su coherencia y solvencia argumentativa, para trazar políticas que garanticen el suministro de petróleo para los siguientes años y futuras generaciones. A continuación se hace el recuento de algunos hechos que contradicen la teoría financiera, van contra las buenas prácticas de generación de valor económico y ponen en evidencia que se dice una cosa y se hace otra. Uno de los recursos que debe fomentar una democracia es el pensar, y el pensar sobre argumentos razonables. Pero desde el principio Ecopetrol ha desarrollado una estrategia contraría. En su afán de vender las acciones el año pasado, lanzaron cuñas televisas y de prensa de forma agresiva, que apelaron a la irracionalidad de los inversores: “No lo piense y compre acciones de Ecopetrol”. Este es el fundamento de la especulación que se aleja de argumentos racionales y apela a la conducta emocional de las personas. Se perdió una oportunidad fabulosa para construir una política de ahorro y de inversión de largo plazo, desde prácticas financieras pensadas y argumentadas, y no sobre la base del chisme y del rumor. Y a su vez, contribuir así al desarrollo de un mercado accionario significativo, que tanto se requiere para romper el círculo vicioso de una dependencia de los recursos de las instituciones financieras para el desarrollo empresarial. Insisto, era el momento de desarrollar un gran revolcón en el mercado de capitales. El año pasado se argumentó, como razón central para llevar a cabo la capitalización de Ecopetrol, la necesidad de contar con recursos adicionales a los flujos corrientes de la operación, para sus planes de exploración y comercialización, todas ellas actividades de largo plazo, y cuyos recursos se estiman por encima de 46 billones. En el prospecto de venta se informó que “el 100 por ciento de los recursos de la venta de Ecopetrol era 5,7 billones de pesos. Hoy el Presidente de Ecopetrol, afirma otra cosa: “es importante resaltar que la captación de los recursos no era el único objetivo de la capitalización” (‘Captación de recursos no era el único objetivo’. La República, tres de abril). Hoy, se afirma que se llevó a cabo la capitalización de Ecopetrol, en parte, para optimizar la estructura de capital. Este concepto financiero implica una arquitectura de recursos externos e internos, que permite de forma combinada, tener el menor costo conjunto de fuentes de financiación y a su vez optimizar el valor o precio de acción. Este argumento es válido, pero nada tiene que ver con lo que hizo Ecopetrol. En concreto, Ecopetrol simplemente vendió un porcentaje de su capital ya existente a unos accionistas con unas reglas, pero esto en el fondo no implica por sí mismo un mejoramiento con el costo de capital. Antes de la capitalización, Ecopetrol venía adelantado una estrategia de incremento de deuda que se reflejó en los incrementos de los gastos financieros en el 2005, 2006 y 2007. Y esto tiene sentido para lograr el menor costo ponderado de capital, pero reitero, esto nada tiene que ver con la capitalización en sí misma. Hoy, se puede argumentar que la capitalización creó un nuevo marco legal para que Ecopetrol se endeude, pero ese es otro tema, si no es así no tendría sentido argumentar la capitalización por estructura óptima de capital. El costo promedio ponderado podría tomar un valor mínimo que está asociado a una relación deuda-capital óptima. Es en ese punto donde se obtiene un valor máximo de la acción o el precio máximo de la firma. Como debe quedar claro que la variable que lleva a una empresa -como es el caso de Ecopetrol- es el aumento de la deuda, ya que partió de la parte izquierda del punto óptimo. Y para nada juega el tema de la capitalización como se hizo en Ecopetrol. Con lo cual, desde la academia es muy claro que la estructura de capital en nada tiene que ver con los objetivos que hoy arguelle el Presidente de Ecopetrol, para legitimar la capitalización de la petrolera. Es como ir a Cali vía Bucaramanga. Por otro lado, la política de repartición de dividendos es un tema recurrente de la teoría financiera y ya hay un consenso académico. En competencia perfecta es irrelevante repartir dividendos. Pero como no operamos bajo ese presupuesto, las escuelas académicas se centran en equilibrar los intereses de los accionistas en el corto plazo como en el largo plazo. Es por ello, que las utilidades se distribuyan en reservas legales, estatutarias como voluntarias y el remanente se reparte en dividendos. Es aquí donde se aprecia las mayores incoherencias con todo este proceso de capitalización. Se nos argumentó que la venta de las acciones era para garantizar el suministro de petróleo, y hoy es para maximizar el valor de los accionistas. Aquí hay un conflicto de interés que debe debatirse. La utilidad, para el 2007, arrojó una cifra de 5,18 billones de pesos. De esta cifra, por ley, se tiene que hacer una reserva estatutaria que ascendió a un valor de 517 mil millones de pesos. En consecuencia, queda una cifra disponible para reservas voluntarias para el futuro y de crecimiento de la empresa de 4,66 billones de pesos. Nosotros denominamos a este recurso, generación interna, y vemos que no se creó ninguna reserva para el futuro de la petrolera. Ecopetrol repartió en dividendos el 89,9 por ciento de las utilidades, cifra que asciende a 4,65 billones de pesos. Con lo cual, se demuestra que de la reserva disponible para crecimiento y repartición de dividendos, destinó para este último el 99 por ciento. A este nivel de la situación, le queda muy difícil explicar al Presidente de Ecopetrol, por qué se hizo la capitalización y por qué repartió tal volumen de dividendos. ¿Hasta dónde repartir y hasta dónde reservar? La respuesta no es fácil, no tanto en su conceptualización teórica, sino en su cálculo. Se busca que el accionista tenga una rentabilidad y la empresa pueda crecer. Con los dividendos repartidos por Ecopetrol se obtuvo una rentabilidad dividendo/precio de 8,65 por ciento, que representa casi 6 puntos por encima del promedio de las acciones en Colombia, y la rentabilidad de la acción si hoy se vende sin costo de transacción es del 70,7 por ciento. Queda perfectamente claro que la rentabilidad está por encima de cualquier parámetro de mercado. Si se busca una referencia internacional, nos remitimos a la empresa comparable por excelencia de acuerdo a la práctica de los banqueros de inversión en el tema de Ecopetrol: Petrobras. Esta empresa, jamás en su historia reciente ha repartido tal porcentaje de sus utilidades. En nuestro mercado de capitales, he hablado con diferentes corredores de renta variable y para ellos fue muy sorpresivo este exceso de repartición. Según Estefanía Pérez de Correval “el mercado había descontado un porcentaje de 70 al 75 por ciento, pero nunca esperamos esa cifra tal alta”. En conclusión, invito a los colombianos desde la serenidad y con altura académica, que se haga una reflexión profunda sobre la validez de la capitalización de Ecopetrol a la luz de los hechos y no de las palabras. Y que en el futuro se tenga más cuidado por parte de los gestores públicos en la formulación de una política de repartición de dividendos, porque hoy se ha desplazado la demanda de acciones hacia Ecopetrol en desmedro de otras acciones, que las tienen contra las cuerdas por una política que despierta dudas por su incoherencia. '' Resulta primordial que el país discuta con altura académica y serenidad lo que se está haciendo con Ecopetrol.'' Antes de la capitalización, Ecopetrol venía adelantado una estrategia de incremento de deuda que se reflejó en los incrementos de los gastos financieros en el 2005, 2006 y 2007. Juan Sergio Cruz . Investigador y profesor del Cesa WILABR

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