En primer lugar, desde mitad de 2009 los fondos de pensiones han sustituido una parte importante de sus inversiones en renta fija por inversiones en renta variable, y a finales de 2009 ya alcanzaban el límite máximo de 40 por ciento permitido por la regulación. Durante el primer trimestre, la participación de las acciones en el total del valor del portafolio de los fondos de pensiones se mantuvo alrededor del límite legal y en algunos casos, inclusive, lo superaba. Lo anterior sugiere que en los primeros meses de 2010 los inversionistas institucionales han tenido menor influencia sobre la valorización de los índices bursátiles con respecto a lo ocurrido en el segundo semestre de 2009. Por ejemplo, durante febrero la participación de los fondos de pensiones en el total de compras de acciones en la BVC fue de 20 por ciento por debajo del promedio de participación durante todo el 2009 (de 28 por ciento). Adicionalmente, se ha visto un incremento importante del apalancamiento para invertir en acciones por parte de los inversionistas. Desde enero del año pasado hasta hoy, el saldo de repos en acciones ha presentado un incremento de 17 por ciento. Este hecho, sumado al poco espacio que hoy tienen los fondos de pensiones para comprar renta variable, sugiere que la inversión con real money ha tenido menos influencia en la valorización de las acciones en estos últimos meses, y que las negociaciones de corto plazo han ganado participación sobre los montos negociados en acciones. En segundo lugar, según nuestros cálculos, el actual crecimiento implícito que el mercado le está asignando a los dividendos del IGBC parece ser excesivamente optimista comparado con el crecimiento potencial de largo plazo que tiene hoy la economía colombiana. Al utilizar la fórmula de crecimiento de Gordon y partiendo de un dividend yield ponderado promedio de 2 por ciento y un costo del capital real de 6,9 por ciento se obtiene que, al nivel actual del IGBC, el crecimiento implícito a perpetuidad de los dividendos de este índice es de 6 por ciento. Este nivel de crecimiento real superior al del potencial de la economía muestra un escenario bastante optimista para las empresas que están listadas en bolsa (en su mayoría maduras) y también para el porcentaje de dividendos que éstas reparten. El consenso de los analistas indica tasas de crecimiento potencial entre 4 y 5 por ciento, valores inferiores al crecimiento implícito que sustenta actualmente el IGBC. A pesar de los mejores datos económicos recientes en E.U., los cuales generan expectativas en torno a la recuperación económica de ese país y un mayor apetito por activos de alto riesgo (presionando al alza los índices bursátiles locales), creemos que el incremento de cerca de mil puntos en el IGBC durante estos primeros tres meses del año parece ser excesivo. Aunque la valorización del mercado accionario estadounidense ha impulsado parcialmente la valorización de los índices locales, esta dinámica ha estado apoyada en gran parte por las bajas tasas de interés que mantiene la Reserva Federal. Una vez aumente la expectativa sobre un incremento de las tasas de interés, el crecimiento del mercado accionario podría moderarse, pues aumentaría el costo de oportunidad de la inversión en renta variable y el costo del capital para las empresas. Por otro lado, en términos de valoración relativa se aprecia que algunos múltiplos del IGBC se ubican en niveles superiores a los de otros índices bursátiles de países comparables en la región. El price to earnings (P/E) promedio de los índices bursátiles comparables es de 19,3 veces, dentro de los que se destacan el Bovespa (Brasil), el Mexbol (México) y el Ipsa (Chile), mientras que el del IGBC es de 27,9 veces. Esto mismo ocurre con el EV/Ebitda que asciende a 9,6 veces para el promedio de índices comparables, y a 12 veces para el IGBC. Lo anterior no significa que los índices no puedan seguir valorizándose. Las acciones que más han subido en estos tres meses son las de la BVC y las de Enka, empresas con buenas perspectivas de crecimiento. Por ejemplo, en el caso de la BVC, las expectativas sobre su integración con otras bolsas de la región están ejerciendo presiones al alza en el precio de su acción. En conclusión, es importante hacer un monitoreo cuidadoso a los indicadores que evidencian señales de sobrevaloración en el mercado accionario. Otros factores que determinarán el comportamiento de la bolsa en los próximos meses son: i) la entrada de nuevas acciones durante este año (Medoro Resources y Canacol); ii) el éxito del proyecto de integración bursátil con las bolsas de Perú y Chile (estos dos factores darían un mayor número de alternativas para la diversificación de portafolios, y una posible corrección en los precios de algunas acciones); iii) la implementación del esquema de multifondos, lo que podría incrementar la participación total de los activos de renta variable sobre el portafolio total de los fondos de pensiones; y iv) el eventual aumento de las tasas de interés en E.U. y en Colombia, lo que generaría una moderación en el atractivo de la inversión bursátil. * Analista de renta variable ANDRUI
