TES: con compradores potenciales

Luego del reciente rally de los TES, en el cual han participado activamente todos los inversionistas institucionales, ese mercado se encuentra en niveles donde es pertinente indagar cuánto más espacio hay en sus portafolios para seguir acumulando títulos de deuda pública. En particular, hay que analizar la situación de los fondos de pensiones y cesantías, puesto que son los más grandes tenedores de TES y los que más ventas realizaron desde diciembre de 2009.

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abril 28 de 2010 - 05:00 a.m.
2010-04-28

Después de haber llegado a su punto más alto a comienzos de marzo, la curva de rendimientos de TES tasa fija tuvo un descenso promedio de 37 pbs, con las mayores presiones a la baja en los tramos corto y largo (un descenso promedio de 53 y 38 pbs, respectivamente). Este comportamiento se dio como respuesta a los buenos datos de inflación recientes, y a una mayor tranquilidad en el frente fiscal. Las cifras de inflación de febrero y marzo confirmaron la ausencia total de presiones inflacionarias en la economía, y reforzaron nuestra posición de que la meta de inflación se cumplirá cómodamente en 2010 y que la tasa de interés de política monetaria se mantendrá baja por un tiempo prolongado. Asimismo, los datos fiscales recientes también han sido positivos: la Dian anunció que los recaudos tributarios en el primer trimestre del año crecieron 9,5 por ciento con respecto a igual periodo del 2009 y superaron en 2,7 por ciento el presupuesto del Gobierno. Además, el canje de deuda de la semana pasada reduce en 1,3 billones las necesidades de financiamiento para 2010. Esta información confirma por ahora nuestra expectativa de que el déficit fiscal este año podría ser menor de lo esperado. Previo al rally de TES de marzo y abril, los fondos de pensiones y cesantías habían sido los principales vendedores de títulos de deuda pública, especialmente en diciembre y enero pasados. Durante esos dos meses sus ventas ascendieron a 1,7 billones de pesos, lo cual se reflejó en las fuertes desvalorizaciones observadas en ese lapso de tiempo. En febrero, las cifras iniciales del Ministerio de Hacienda sugerían que su apetito por deuda pública se había reactivado al mostrar compras netas por 377.000 millones de pesos. Sin embargo, creemos que la mayor parte de las compras correspondientes a febrero fueron resultado de los recursos extraordinarios que ingresan a los fondos de cesantías en el segundo mes de cada año. Los fondos de cesantías registraron aportes por 2,3 billones de pesos en febrero, de los cuales 900.000 millones de pesos (17 por ciento de valor total del portafolio) ingresaron al portafolio de inversiones. Dicho incremento se concentró en activos de renta fija, y especialmente en títulos de deuda pública, éstos ascendieron de 2,3 billones en enero a 2,8 billones en febrero. Aunque aún no se conocen cifras a marzo, también es posible que parte de las valorizaciones observadas en los TES durante el último mes continuaron influenciadas por el apetito de estos fondos, si se tiene en cuenta que la mayor parte de los recursos que entraron en febrero se mantuvieron en depósitos a la vista. Lo anterior querría decir que los fondos de pensiones obligatorios (FPO) no fueron compradores importantes durante febrero. Efectivamente, las cifras publicadas la semana pasada por la Superfinanciera muestran que en ese mes se registró una caída de 460.000 millones de pesos en el portafolio de deuda pública de los FPO, continuando con la desacumulación de estos inversionistas observada desde diciembre pasado. Finalmente, las estadísticas mensuales de TES del Ministerio de Hacienda muestran que los fondos de pensiones y cesantías compraron 1,2 billones de pesos en deuda pública en marzo. A diferencia de febrero, la mayoría de estas compras las habrían realizado los FPO y no los fondos de cesantías. De esta forma, se deduce que las compras de títulos de deuda pública que los FPO realizaron en marzo no alcanzan a compensar las ventas de diciembre a febrero. A lo anterior se le suman otros dos factores importantes: i) Hoy, los FPO están desinvertidos en títulos de deuda pública pues solamente representan el 42 por ciento de sus portafolios, mientras que el promedio de los últimos ocho años ha permanecido estable alrededor de 48 por ciento. Adicionalmente, los fondos han desacelerado su ritmo de acumulación de activos de renta variable, pues a febrero representaban el 41 por ciento del valor total de los FPO, levemente por encima del límite superior de 40 por ciento establecido por la regulación. Esto significa que los fondos tienen gran capacidad de absorción de TES en la actualidad, y que el espacio para sustituir éstos por renta variable se ha agotado. Además, la normatividad de rentabilidad mínima (y el portafolio de referencia asociado a ésta) genera el incentivo para que los FPO no se alejen demasiado del límite superior legal de 50 por ciento de exposición a deuda pública. ii) Los FPO tienen un crecimiento vegetativo que en la actualidad asciende a cerca de un billón de pesos por mes. Este argumento sugeriría que para que los FPO compensen las ventas realizadas de diciembre a febrero, no es suficiente recomprar dicha cantidad, sino que adicionalmente hay que compensar por aproximadamente el 50 por ciento del crecimiento vegetativo de cada mes que potencialmente podría haber sido invertido en deuda pública. Un cálculo rápido indicaría que, por este concepto, los FPO tenían potencial de comprar 1,5 billones de pesos de TES adicionales de diciembre a febrero, lo cual no ocurrió. En conclusión, los FPO volvieron a ser compradores netos de TES en marzo, luego de tres meses consecutivos de desacumulación, pero el monto comprado en ese mes está lejos de compensar las ventas de diciembre a febrero y los montos que se dejaron de comprar por concepto del crecimiento vegetativo de los fondos. De esta forma, y en línea con lo que hemos dicho con anterioridad, Corficolombiana cree que los fondos de pensiones aún tienen amplio espacio para absorber TES, lo cual favorecería mayores valorizaciones en estos títulos a partir de los niveles actuales, especialmente en las partes media y larga de la curva. * Gerente de investigaciones económicas ** Analista de renta fijaADRVEG