Valoración: opciones reales a la colombiana

La técnica de valoración por opciones reales (VOR) ha ganado importante protagonismo en los últimos años. Sin embargo, su aplicabilidad al contexto colombiano está aún por comprobarse. El método VOR surge frente a las limitaciones que tiene la valoración basada en el flujo de caja descontado (FCD). En particular, en aquellos casos en los que dada la incertidumbre del desarrollo de proyectos de inversión, sus ejecutores se ven en la obligación de hacer ajustes a las proyecciones en la medida que se van sucediendo distintos escenarios.

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agosto 17 de 2006 - 05:00 a.m.
2006-08-17

El VOR está relacionado con el principio de opciones financieras, en las cuales un agente tiene la alternativa de hacer efectivo un derecho de comprar o vender un activo y la razonabilidad de ejercer la opción se establece frente al precio del activo subyacente. Cuando la opción deba ejercerse en un momento de tiempo específico, se trata de una opción europea y cuando puede hacerse efectiva dentro de un lapso de tiempo, se refiere a una opción americana. Los directivos empresariales ajustan sus estimativos cuando cambian las circunstancias y se resuelve la incertidumbre sobre variables críticas. Los ajustes hechos por la intervención empresarial, normalmente conllevan a crear valor mediante un mayor FCD, el cual supone que los flujos son predecibles y determinísticos. No obstante, generalmente el valor de una empresa basado en FCD resulta sub o sobrevaluado frente a los flujos que efectivamente se observan. Esta es una constante en el ejercicio de valoración de empresas, por lo que resulta fundamental la posibilidad de tomar elementos del método VOR. En el caso colombiano, donde hay una enorme actividad de transacciones de compraventa de empresas y desarrollo de nuevos proyectos de inversión, es oportuno identificar las bondades ofrecidas por el VOR y tener en cuenta las limitaciones del FCD. Para ilustrar el caso, imaginemos dos posibles situaciones en la compraventa de una empresa. Por un lado, compañías que han tenido un importante crecimiento en el pasado reciente y consecuentemente se espera que se mantenga este comportamiento. Este es el caso de las denominadas empresas ‘gacela’, que podrían estar en la mira de fondos privados de inversión y para las cuales resulta critica la cuantificación de su valor vs. la posible capitalización. Por el otro, empresas que vienen de pasar la crisis de finales de los noventa y que vislumbran un futuro mejor, pero que aún no han tenido un comportamiento positivo que compruebe esas expectativas. En ambos casos, podría establecerse una combinación de las dos técnicas de valoración de la siguiente manera. Se estima un valor inicial calculado con base en el FCD, que tenga en cuenta todos los elementos propios de esta metodología como lo son la naturaleza del comprador (accionista minoritario vs. controlador y estratégico), tasa de descuento razonable y la proyección de las variables clave del negocio calculada con base en su media estadística observada en el pasado reciente. Las partes acuerdan que este valor corresponde al precio inicial de la transacción, pero simultáneamente definen que podría ajustarse dentro de un periodo de tiempo razonable, por ejemplo dos años, en el que hacen un seguimiento periódico a los resultados efectivos de la empresa y en particular al flujo de caja que sirvió para establecer el valor inicial. Desde el principio de la transacción, ambas partes establecen una matriz de combinaciones que hace parte del contrato de compraventa de tal forma que en la medida que se hace la revisión periódica, el valor se ajusta. Si dentro del acuerdo, las partes han establecido un fondo de reserva que tiene como único propósito ajustar el valor efectivamente pagado por la transacción, al final del período de revisión puede darse el caso en que el valor inicial es ajustado con base en los resultados reales. Frente a las expectativas iniciales, que naturalmente, siempre tienen una alta cuota de optimismo por parte del vendedor, se llega a un acuerdo en que el valor definitivo de la transacción es transparente para todos. Socio Director, Valfinanzas "El método VOR surge frente a las limitaciones que tiene la valoración basada en el flujo de caja descontado”.

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