Vuelve la disyuntiva entre la tasa de cambio y la inflación

Vuelve la disyuntiva entre la tasa de cambio y la inflación

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julio 09 de 2008 - 05:00 a.m.
2008-07-09

En la reunión del 20 de junio, el Banco de la República anunció un cambio en el esquema de intervención cambiaria que tendrá efectos importantes sobre las condiciones de liquidez de la economía colombiana.

El Emisor decidió reemplazar el mecanismo de acumulación de reservas internacionales de opciones mensuales por 150 millones de dólares, por la adquisición de 20 millones de dólares diarios en el mercado cambiario mediante la realización de subastas competitivas.

Este mecanismo de intervención cambiaria se llevará a cabo en lo que resta del año, por lo que la compra total de dólares por subasta competitiva ascenderá a aproximadamente 2,500 millones de dólares.

En términos de liquidez, este esquema de acumulación de reservas internacionales se constituye en una inyección de recursos para el sistema cercana a los 4,5 billones de pesos. En consecuencia, queda como interrogante si la economía colombiana volverá a enfrentarse a un contexto de intervención cambiaria e inyección de liquidez en el que se pone en riesgo la estabilidad de la inflación, como sucedió el año pasado (en los primeros cuatro meses del 2007 el Banco de la República realizó intervenciones cambiarias discrecionales que totalizaron 4,527 millones de dólares).

El mensaje de la reunión pasada del Banco de la República permite pensar que el resultado final de esta situación dependerá principalmente de los efectos que tenga la decisión de modificar el esquema bajo el cual funcionan actualmente los encajes de las entidades financieras.

Con el objetivo de compensar la entrada de recursos al sistema derivada de las intervenciones cambiarias, la Junta Directiva del Banco de la República decidió que a partir de septiembre se eliminará el encaje marginal (el cual había sido implementado en mayo del 2007) y aumentará el encaje ordinario a un nivel de 11,5 por ciento para las cuentas corrientes y de ahorro, y de 6 por ciento para los CDT.

Realizamos los cálculos del monto de encaje actual del sistema financiero (incluyendo encaje ordinario y marginal) para ilustrar el efecto de las medidas en caso en que hoy comenzara a implementarse el nuevo régimen. El resultado, sin alterar la composición de las captaciones, permite prever que efectivamente la modificación en el esquema de encajes se traduce en una contracción monetaria importante (cercana a los 2,8 billones de pesos).

Sin embargo, también podemos concluir que este mecanismo no compensa por completo la inyección de liquidez derivada de las intervenciones cambiarias (alrededor de 4,5 billones de pesos). En este sentido, ¿se perderá el esfuerzo de frenar la demanda interna a través del aumento en la tasa de interés de intervención del Banco de la República?, o ¿aumentarán las presiones inflacionarias como consecuencia de esta inyección de liquidez?
Corficolombiana considera que el efecto final de la intervención cambiaria quedará supeditado a dos elementos principales. El primero, que el exceso de liquidez que no se logre compensar a través del cambio en los encajes se utilice como mecanismo de inyección de recursos propio de la temporada de fin de año. El segundo, que definitivamente el Banco de la República decida defender la tasa de cambio, mientras que persisten las presiones inflacionarias en la economía, es decir que no esterilicen a través de otro mecanismo los recursos derivados de la compra de dólares.

El comportamiento reciente de las expectativas de inflación permite pensar que los agentes del mercado tienen las apuestas jugadas a que se dará este segundo escenario, y que por lo tanto el cumplimiento de la meta de inflación de largo plazo establecida por el Banco de la República será una ardua tarea.

El cálculo de la inflación implícita (break even inflation), entendida como la diferencia entre la tasa de interés de un TES tasa fija y un TES UVR de plazo similar, evidencia un desborde de las expectativas de inflación en el mercado de deuda pública.

El 2 de julio (un día después de que se conoció la cifra de inflación de junio) la inflación implícita correspondiente a los títulos con vencimiento en el 2010 se ubicó en 6,01 por ciento, mientras que a principios de este año se encontraba en 4,5 por ciento.

En un escenario de expectativas de inflación desbordadas, contínuas presiones inflacionarias (no solo derivadas de la inflación de alimentos) y ante la posibilidad de que las intervenciones cambiarias compliquen mucho más el panorama de control de precios, hoy la pregunta es: ¿qué medidas tomará el Banco de la República para aliviar esta situación?

Corficolombiana considera que el espacio para realizar mayores ajustes al alza en la tasa de interés de intervención es limitado, y no porque no se deban realizar, sino porque existen presiones políticas para no llevarlos a cabo debido a los temores por la dinámica de crecimiento económico y por un mayor fortalecimiento del peso.

Entonces, ¿el Emisor le estará apostando a que en los próximos meses se acentúe la desaceleración económica para que se presente un alivio en las presiones inflacionarias?

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