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Hay espacio limitado para bajar las tasas de interés

Creemos que la decisión de este mes contará con mayoría de votos a favor de un recorte de 25 pbs (entre 4 y 6 votos).

Banco de la república

Sobre el déficit de la cuenta corriente, esperamos que corrija de 4,4% del PIB en 2016 a 3,8% del PIB en 2017, un nivel más manejable.

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julio 18 de 2017 - 08:14 p.m.
2017-07-18

Esperamos que la próxima semana el Banco de la República reduzca su tasa de intervención de 5,75% a 5,50%. Este recorte sería menor en magnitud comparado con el de la reunión pasada y también podría ser el último en lo que resta de 2017, según nuestro escenario base. Sin embargo, desde hace meses hemos mantenido un leve sesgo a la baja en nuestro pronóstico de cierre de año, así que aún no descartamos la posibilidad de que en agosto se presente un recorte adicional a niveles de 5,25%.

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Desde el año pasado, uno de los argumentos que sustentaba nuestro pronóstico de que la tasa de intervención bajaría a 5,50% en 2017 o incluso a 5,25%, en caso de que se materialice nuestro sesgo bajista, era que creíamos que ese era su nivel neutral y que la prioridad del Emisor era llevar la política monetaria a un terreno que no fuera contraccionista (ver “Inflación y Política Monetaria: Buscando la meta” en Informe Anual - Diciembre 7 de 2016 y Preparando un mayor recorte en Informe Semanal - Mayo 30 de 2017).

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Hay dos razones principales por las cuales seguimos estimando ese nivel de tasa de intervención neutral en 2017. La primera es que Banco de la República aún espera una inflación anual cercana a 4% a/a al cierre de este año y que todavía está preocupado de que se mantenga en la parte alta del rango meta de 2% a 4% en 2018 e incluso más cerca de 4% a/a que de 3% a/a. La segunda razón es que desde hace tiempo creíamos que Banco estimaba que la tasa neutral era cercana a 1,5 puntos porcentuales por encima de la inflación anual.

En consecuencia, creemos que el nivel actual de 5,75% todavía está por encima de la neutralidad, lo cual justifica nuestra expectativa de una nueva reducción de la tasa de intervención en la reunión de este mes, especialmente considerando la persistente debilidad de los datos de actividad económica que se han conocido en las últimas semanas. Esta apreciación también la corroboró el Gerente de Banco de la República en una entrevista reciente en la que afirmó que “la tasa de interés sigue siendo contraccionista y seguiría siendo restrictiva después de otro recorte de 25 pbs”.

Sin embargo, seguimos sosteniendo que el comportamiento de la inflación en el segundo semestre y el nivel esperado del déficit de la cuenta corriente en 2017 serán los principales factores que restringirán el espacio para recortes adicionales de la tasa de intervención por debajo de su nivel neutral (5,50% o 5,25%) en lo que resta del año.

Esperamos que la inflación anual llegue a su mínimo del año de 3,55% a/a en julio, que posteriormente aumente de forma consecutiva entre agosto y noviembre a un nivel ligeramente superior a 4% a/a y que finalmente vuelva a bajar a un nivel de 3,9%-4% a/a en diciembre. Creemos que este comportamiento desfavorable entre agosto y noviembre mantendrá la incertidumbre sobre la convergencia de la inflación a la meta de 3% en 2018. En efecto, el Gerente de Banco de la República afirmó que “las noticias de inflación no serán tan buenas en los próximos meses debido a los efectos de base”, mientras que el codirector José Antonio Ocampo reveló que “la Junta en su conjunto cree que se dará un aumento leve de la tasa de inflación, posiblemente a partir de agosto”.

En cuanto al déficit de la cuenta corriente, esperamos que corrija de 4,4% del PIB en 2016 a 3,8% del PIB en 2017, un nivel mucho más manejable, pero que aún es históricamente alto y que no deja mucho espacio para una política monetaria expansiva.

Además, el Gerente del Banco también resaltó hace unos días que él cree que “la tasa de interés real neutral es de 1,4% a 2%” y que “vamos a tener tasas restrictivas por un tiempo”. Si consideramos nuestro análisis previo sobre la tasa de interés neutral en 2017 y que aún hay una elevada preocupación de que la inflación anual se mantenga en la parte alta del rango meta de 2% a 4% en 2018, la estimación del Gerente sugeriría un nivel nominal aproximado de 5,0% a 5,50%. De esta forma, concluimos que el Gerente considera que el ciclo de recortes de la tasa de intervención debería detenerse este año en niveles mayores a 5%, es decir, en al menos 5,25%. Lo anterior es consistente con nuestra expectativa de que el fin de recortes de la tasa de intervención está cerca y que cerraría el año en 5,50%, con un leve sesgo hacia un nivel de 5,25%.

En efecto, varios de los codirectores que han votado por recortes más agresivos en este ciclo bajista de la tasa de intervención han manifestado que se ha reducido el espacio para recortes adicionales. El Gerente de BanRep, quien creemos que ha ido alternando su voto por reducciones de 50 pbs y 25 pbs en las últimas reuniones, pero que en la última votó por un recorte de 50 pbs, manifestó en los últimos días que “no tenemos mucho espacio para continuar con la reducción (de tasas)porque no queremos estar lejos (de una inflación) del 3% a finales de 2018; si tenemos buenas cifras (de inflación)tendremos espacio para disminuir las tasas, pero no soy muy optimista”.

Por otro lado, José Antonio Ocampo y el Ministro de Hacienda, los dos codirectores más bajistas del Banco de la República y que también votaron por un recorte de 50 pbs en la última reunión, se han sumado a la opinión del Gerente. Ocampo afirmó en una entrevista que “no queda la menor duda de que ya con dos puntos porcentuales que hemos reducido las tasas de interés, el margen que tenemos para reducirlas, ahora es más limitado”. Por su parte el Ministro destacó que “hay que ser prudentes, el gran esfuerzo de bajar las tasas de interés ya se hizo; hacia adelante va a ser una discusión más difícil y tendremos que estar evaluando cómo se comporta la inflación en el segundo semestre” y que “cabe una reducción adicional, pero hay que ser prudentes; esto no va ser al ritmo que vimos en el primer semestre”.

Considerando que estas opiniones provienen de 3 de los 4 codirectores que seguramente votaron por un recorte de 50 pbs en la última reunión, creemos que la decisión de este mes contará con mayoría de votos a favor de un recorte de 25 pbs (entre 4 y 6 votos), pero no descartamos que haya 1 o 2 votos por un recorte de 50 pbs e incluso alguno por mantenerla inalterada.

Andrés Pardo Amézquita,
director Ejecutivo de Investigaciones Económicas de Corficolombiana.

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