Analistas dan por descontado que la entidad estadounidense anunciará un nuevo programa de expansión

En medio de una baja inflación y de la débil actividad económica en Estados Unidos, los mercados han descontado casi por completo que el 3 de noviembre la FED anunciará un nuevo programa de expansión cuantitativa (QE2) por al menos 500.000 millones de dólares.

 Luego de varias semanas de expectativa e incertidumbre, que han dominado el comportamiento de los mercados financieros a nivel global, finalmente llegó la hora de que la FED actúe de acuerdo a sus comunicaciones recientes. Sin embargo, también se espera que Thomas Hoenig, presidente de la FED de Kansas, sea el único de los miembros del Comité de Política Monetaria (Fomc) que se manifieste en contra de estas medidas, en línea con su pronunciamiento en Denver el 12 de octubre.

Hoenig ha llevado a cabo la sucesión más larga de votos en contra desde que la FED comenzó a emitir declaraciones de sus reuniones en 1994. Aunque es improbable que el Fomc cambie la dirección de su política monetaria debido al análisis de un sólo miembro, la posición de Hoenig refleja las preocupaciones respecto a los riesgos de una mayor expansión monetaria, los cuales explicamos a continuación.

Para Corficolombiana, las acciones de la FED en 2008 y 2009 cumplieron un papel fundamental durante la parte más severa de la crisis financiera mediante el restablecimiento de la liquidez y la inyección de billones de dólares a la economía a través de la compra masiva de títulos.

No obstante, la política monetaria no es la cura para todas las dificultades económicas de EE. UU., en especial cuando los problemas de fondo no obedecen a restricciones de liquidez. De hecho, en las últimas dos décadas la política monetaria ha sido menos que restrictiva: la tasa real de intervención promedio de 1991 a 1995 fue 1,6 por ciento; de 2001 a 2005 fue 0,37 por ciento, y desde 2008 hasta hoy ha sido aproximadamente -1 por ciento.

Inclusive, cada vez hay mayor aceptación de que las excesivas bajas tasas de interés entre 2001 y 2005, junto con la regulación deficiente, fueron los causantes de la burbuja hipotecaria que culminó en la peor crisis global desde la Gran Depresión.

Hay un problema de incertidumbre económica asociado a la necesidad que expresa la FED de mantener tasas bajas por tiempo indefinido y que se acentúa aún más con la expectativa del QE2. Existe el riesgo de que, con estas acciones, los agentes perciban que la FED ve un panorama mucho más sombrío que el que reflejan las cifras.

 El alto nivel de incertidumbre se ha reflejado en una inusual asignación de recursos: i) elevada acumulación de activos convertibles rápidamente en efectivo por parte de los bancos comerciales, en lugar de destinarlos a otorgamiento de crédito, y ii) alto nivel en la tasa de ahorro personal, cuyo promedio de 5,7 por ciento en los últimos 12 meses es el mayor nivel desde 1993 y supera ampliamente el 3 por ciento de los 12 meses previos a la quiebra de Lehman Brothers.

 El aumento en esta tasa reduce el nivel de consumo de los hogares, que representa el 70 por ciento del PIB de ese país. Adicionalmente, en los actuales niveles inusuales de bajas tasa de interés se corre el riesgo de generar asignaciones adversas en el mercado y que dificultan las acciones por parte de la autoridad monetaria.

Por ejemplo, la promesa que hace la FED de mantener tasas bajas indefinidamente y de demandar gran cantidad de bonos del Tesoro, genera un incentivo a que los bancos obtengan dinero 'gratis' de la FED y lo inviertan en estos bonos. El incentivo existe porque hay una alta certeza de que los bonos se valoricen mientras la FED busque bajar sus tasas de rendimiento y que, una vez estas estén en niveles bajos, el riesgo de desvalorización será limitado.

De esta forma, los bancos comerciales han aumentado la posesión de bonos del Tesoro recientemente, con lo cual también se ha limitado el monto de recursos destinado a otorgar crédito en la economía. En este sentido, Hoenig considera que la política actual de la FED y un nuevo periodo de flexibilización cuantitativa envían una señal equívoca a los mercados (pues la economía está creciendo, aunque a ritmo moderado, a diferencia de lo que ocurrió durante la crisis) y agrava esa incorrecta asignación de recursos económicos.

Por otro lado, hay dudas respecto a la efectividad que pueda tener el QE2. Los mercados se encuentran bajo menos tensión ahora que durante la crisis: los precios de la mayoría de activos y las primas de riesgo ya se encuentran en niveles similares a aquellos previos a la crisis, y la liquidez del sistema financiero es amplia, tal como lo refleja el spread entre la tasa Libor de tres meses y la tasa de referencia de la FED, que también se encuentra en niveles similares a los previos a la crisis. Lo anterior sugiere que la capacidad de la FED para dar un impulso adicional sobre la liquidez del sistema será mucho más limitada.

Además, aumentar el estímulo monetario eleva el riesgo de sobrevaloración de activos a nivel global en la medida que los inversionistas comienzan a ver el entorno de bajas tasas de interés como algo 'normal'. Es así como los agentes, en búsqueda de mayores retornos, pueden responder de forma adversa a los estímulos monetarios: los flujos masivos de capital hacia economías emergentes empujan excesivamente al alza los precios de los activos, de las monedas (apreciación del tipo de cambio) y de los commodities, y pueden generar burbujas especulativas.

Por último, el mayor riesgo del QE2 es el asociado a un desalineamiento en las expectativas de inflación. En caso de que la medida fuera excesiva y las expectativas de inflación a largo plazo comenzaran a aumentar de forma significativa, dicho efecto no tardaría en transferirse a las valoraciones en el mercado, derivando en un aumento en las tasas de interés a largo plazo, revirtiendo el objetivo inicial del QE2. El aumento en el precio del oro a niveles históricos sugiere que los mercados prevén altos niveles de inflación en el futuro.

Dado el bajo nivel de inflación núcleo (el más bajo en 50 años), el avance de las bolsas como respuesta a las expectativas, la menor capacidad de impulso fiscal, y el alto nivel de desempleo, la mejor opción para la FED es la aplicación de dicho plan, incluso si con esta acción no ataca rápidamente la contratación y la demanda de los consumidores.

Bernanke manifestó que el principal objetivo de la medida es reducir las tasas de interés de largo plazo, de forma que los consumidores tengan un mayor ingreso disponible, facilitando la refinanciación de sus hipotecas, y una mayor riqueza como resultado del fortalecimiento de los activos.

A esto se suma un impulso a las exportaciones mediante un dólar más débil.

Todos estos efectos ya han dado los primeros frutos en los últimos meses con la fuerte corrección a la baja en las tasas de los bonos del Tesoro y la devaluación global del dólar. Sin embargo, la política monetaria en EE. UU. está entrando en terreno desconocido por lo cual la comunicación constante con el público y la transparencia serán cruciales para minimizar los riesgos del QE2. El desarrollo de objetivos claros, en medio de un esquema menos precipitado de estímulos, facilitaría una ruta de salida en el futuro y contribuiría a mantener la confianza de los mercados en la FED. Amanecerá y veremos.

-1% ha sido en promedio la tasa de intervención de la FED desde el 2008, dentro de una política monetaria menos restrictiva.