La emisión de títulos del Banco de la República ya había sido aprobada en la Reforma Financiera de 2009.

En su reunión del 30 de abril, el Banco de la República anunció la extensión del programa de acumulación de reservas internacionales por tres meses, hasta comienzos de noviembre, y publicó la Resolución Externa No. 2 de 2012, en la que reglamenta la emisión de títulos propios, otro instrumento adicional destinado a regular la liquidez del sistema.

Este último anuncio tuvo un impacto negativo sobre el comportamiento de los TES, pues generó expectativas de mayor oferta de títulos del sector público.

Queremos hacer dos aclaraciones a nuestros lectores: I) BanRep no anunció fechas ni montos de emisión de títulos, solamente los reglamentó, así que es muy pronto para concluir que su entrada en circulación es inminente; y II) estos títulos serían emitidos por BanRep, en contraste con los TES de control monetario que serían emitidos por el Gobierno, aunque ambos son una herramienta para el mismo objetivo monetario.

Según lo explicamos en esta misma columna de la semana pasada, BanRep tenía espacio para acumular un mayor número de reservas internacionales, especialmente dadas algunas señales de estrechez de liquidez que están experimentando los intermediarios del mercado cambiario.

No obstante, en nuestra opinión, el Banco podría haber aumentado el monto de acumulación de reservas por encima de 20 millones de dólares diarios.

Ante la inminencia de esta medida, también mencionamos que mayores compras de divisas posiblemente tendrán que venir acompañadas de la emisión de títulos de control monetario para absorber los pesos que se inyectarían al sistema.

Actualmente, BanRep solo tiene 1 billón de pesos de TES en su portafolio; este monto es insuficiente para esterilizar la compra de 2,6 mil millones de dólares (4,6 billones de pesos) desde hoy hasta noviembre. De esta manera, es totalmente entendible que BanRep haya reglamentado la emisión de títulos propios para tener lista esta herramienta en el momento que se necesite.

La emisión de títulos de BanRep ya había sido aprobada en la Reforma Financiera de 2009.

Estos títulos serán una deuda contraída por BanRep (títulos de contenido crediticio), pero cuyo objetivo es el de absorber liquidez del sistema por un monto que equivaldrá al que paguen los agentes por adquirirlos.

Otra herramienta de contracción de liquidez, aprobada el año pasado en el Plan Nacional de Desarrollo 2010-2014, fue la emisión de TES de control monetario (TES-CM) por parte del Gobierno.

Con la emisión de TES-CM, BanRep aumentaría su reducido portafolio de TES y ganaría espacio para realizar operaciones de esterilización.

A continuación ofrecemos una breve explicación de este mecanismo.

El Gobierno emitiría los TES-CM a BanRep, pero los recursos no podrán ser destinados para financiar el presupuesto, sino que deberán ser depositados en la cuenta de la Tesorería en BanRep y serán remunerados.

Con esta operación, BanRep ampliaría su portafolio de TES y los nuevos TES-CM serán fungibles con los TES ordinarios que se transan en el mercado actualmente. Por ejemplo, el Gobierno podría emitir más TES jul-2020 bajo el formato de TES-CM y esos títulos serían iguales a los ya existentes.

Con lo anterior se busca que los nuevos TES sean líquidos, de tal forma que el mecanismo de esterilización sea eficiente.

Los TES-CM constituirían un incremento en el saldo de deuda bruta del Gobierno.

Los efectos sobre el balance fiscal del Gobierno dependerán de la tasa de remuneración de los depósitos en BanRep. Si se define que la tasa de remuneración sea la misma que la de los TES-CM, el efecto fiscal sería prácticamente neutral: el mayor costo por intereses que genera aumentar el saldo de deuda se compensa con la tasa de interés que se percibe por los depósitos remunerados.

En el momento de la emisión de los TES-CM, el costo adicional para BanRep también sería neutral (el costo por intereses de los depósitos es igual al ingreso por intereses de los TES-CM), pero en el momento en que este decida venderlos al mercado para esterilizar, se generaría un costo adicional por intereses.

Al venderlos, BanRep deja de percibir los intereses de los TES-CM, pero debe seguir pagando intereses sobre los depósitos del Gobierno. El efecto sobre las cuentas fiscales sería indirecto pues reduciría las utilidades de BanRep, que es una de las fuentes de financiamiento del Gobierno durante cada vigencia fiscal.

De igual forma, si la tasa de remuneración sobre los depósitos fuera inferior a la tasa de los TES-CM, la emisión de estos títulos generaría un gasto fiscal adicional para el Gobierno por concepto de intereses netos de deuda.

En últimas, la emisión de TES-CM y su eventual venta por parte de BanRep para realizar esterilización cambiaria generaría un incremento en la oferta de títulos de deuda pública en el mercado, posiblemente resultando en algunas presiones al alza sobre las tasas de los TES. No obstante, buena parte de las presiones se compensaría con la mayor liquidez generada por la compra de divisas, y que estaría destinada a TES-CM.

Creemos que la probabilidad de que BanRep acuda a la venta de títulos como herramienta de esterilización en el segundo semestre del año, es cada vez más elevada.

No obstante, ante las opciones de emitir títulos propios o vender TES-CM, creemos que esta última es la más eficiente pues genera menos dificultades operativas, no produce segmentación de mercado (títulos de BanRep compitiendo con TES), y evita problemas de baja liquidez que tendrían los títulos emitidos por BanRep.

Por esta razón, consideramos clave hacer un monitoreo del uso de esta herramienta, mencionada varias veces por el Ministro de Hacienda, pues podría tener un impacto temporal al alza sobre las tasas de los TES, tal como ocurrió cuando el Emisor reglamentó la emisión de sus propios títulos.

Andrés Pardo Amézquita.

Gerente  Investigaciones Económicas de Corficolombiana.