Lorenzo Dávila

El ‘downgrade’ de Europa

Lorenzo Dávila
POR:
Lorenzo Dávila
enero 24 de 2012
2012-01-24 03:03 a.m.
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Uno de los argumentos con los que S&P ha tratado de explicar la reciente rebaja en la calificación de su calidad crediticia de gran parte de las economías del euro, con la francesa a la cabeza, ha sido el referente al error de modelo económico con el que se pretende combatir las primas de riesgo de algunos Estados miembros y, según el cual, la solución no sería otra que seguir reduciendo el gasto público, algo así como si un médico se enfrenta a un paciente en la UCI y le prescribe comer menos y hacer más deporte.

Aunque hace dos semanas pudimos ver a un insultante Mario Draghi, presidente del BCE, diciéndonos que gracias a la inyección de casi medio trillón de euros a tres años a finales de 2012 el canal del crédito se estaba recuperando, se le olvidó comentar cómo llevamos desde entonces batiendo récord de dinero depositado por las entidades financieras en el BCE, en facilidades permanentes de depósito remunerado al 0,25%, pese a que lo están cogiendo del propio BCE al 1%, en lo que puede ser calificado como parte del efecto Minsky.

Es decir, que las entidades financieras o bien toman el dinero del banco central para pagar sus vencimientos de deuda, en lo que supone una transferencia del riesgo del sistema hacia el Banco Central, o bien lo conducen hacia un carry trade de deuda soberana europea, como estamos viendo en las subastas de esta semana.

En otras palabras, las entidades financieras hacen las cuentas de dos formas: o toman prestado al 1% y lo prestan por encima del 5% a tres años, al Gobierno italiano, por ejemplo, con lo que mejoran su margen invirtiendo en activos que no ponderan en términos de requerimientos de capital, o lo reconducen a cancelar deuda por la que pagaban más de un 5%, refinanciándola al 1%, sin que el dinero llegue, en ninguno de los dos casos, al canal del crédito.

Si a esto le unimos que por un tema de requerimientos de capital, las entidades financieras se ven obligadas a no incrementar el activo ponderado por riesgo, o lo que es lo mismo, los préstamos a familias y empresas, lo cual, indirectamente, hace que el desapalancamiento necesario de las entidades financieras lleve a una peor calidad crediticia, tenemos el terreno abonado para el error de modelo.

Error de modelo que nace al producirse la paradoja de costes: una reducción del gasto público y una reducción de la renta disponible impactan negativamente en el crecimiento económico, lo que provoca una caída de los ingresos, que lleva, siguiendo el modelo, a volver a reducir gasto público y a si sucesivamente hasta que el modelo dinámico converge (en función de la elasticidad de respuesta a las variables implicadas), o diverge y se vuelve explosivo.

La prueba del nueve de la paradoja de costes es la propia evolución, en términos de crecimiento, de las economías europeas desde que se acentúan los procesos de ajuste del gasto público.

Si el canal del crédito está muerto y las previsiones de crecimiento económico se hunden a medio y largo plazo, es lógico pensar que la calificación crediticia se tambalee, lo que nos debería hacer pensar, por muy discutibles que sean los criterios de calificación, si no estaremos haciendo algo mal.

Lorenzo Dávila

Jefe de Investigación, Instituto de Estudios Bursátiles de Madrid

lorenzodavila@davila-eafi.com

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