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Germán Efromovich: la tarea de convencer a un mercado desilusionado

Para el mercado de valores, los minoritarios y, sobre todo, los empleados de Avianca, ojalá la decisión de no venderla haya sido la mejor.

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febrero 14 de 2017
2017-02-14 07:50 p.m.
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Germán Efromovich optó por la más difícil en el desenlace de la posible venta de Avianca, al rechazar las ofertas de compra que se tenían. Los rumores decían que eran por US$2 mil millones. En vez de vender, decidió una alianza comercial con United, aportar capital, fusionar Avianca Brasil con Avianca Holdings y, lo más complicado, decirle a los accionistas minoritarios que una nueva emisión de acciones está en camino. En otras palabras, una dilución si no aportan capital.

Cómo convencer al mercado cuando Avianca Holdings tenía la oportunidad de reducir sustancialmente su deuda y, en cambio, terminó con uno de los niveles más altos de deuda/ Ebitda de aerolíneas comparables por tiempo indeterminado. Es importante recalcar que la deuda de Avianca es mucho mayor que la estipulada en el balance.

Avianca cuenta con 65 aviones en leasing, en donde tiene compromisos futuros por más de US$1.000 millones por el arrendamiento de estos, el total de la deuda neta ajustada es de US$5.000 millones y los compromisos futuros por compras de aeronaves suman un total de US$16.000 millones por entregas hasta el 2025. La inyección de capital por US$200 millones, que saldrá de Synergy y de los minoritarios, corresponde solo a 4% de la deuda neta ajustada.

Varios medios de comunicación anunciaron que las ofertas de compra por parte de Copa y Delta exigían control total de Avianca. ¿Cómo explicarle al mercado y a los minoritarios que es mejor seguir teniendo al Grupo Synergy tomando las decisiones, en vez de una aerolínea de talla mundial como Delta? También se tendría que resolver ¿por qué estas empresas no querían al Grupo Synergy como grupo controlante?

Una de las posibles razones de no querer tener al Grupo Synergy en el control puede ser el hecho que Avianca Brasil, Avianca Holdings y varias empresas del Grupo Synergy tienen demasiados negocios entre ellas, y que Efromovich tiene sus intereses puestos en mantener estos enlaces. Por ejemplo, el Grupo Synergy tiene negocios con Avianca Holdings de acuerdos de compras y mantenimiento de aeronaves, contratos de logística, mercadeo y capacitación de personal.

Los montos por contratos anuales son de varios millones de dólares. Un respiro en este caso es el hecho de que la familia Kriete –segundos accionistas de Avianca– tiene poder de veto en transacciones que representen conflictos de interés, y tiene que haber visto un fuerte potencial en la fusión con Avianca Brasil, ya que tuvo que haberla aprobado.

En el 2004, el Grupo Synergy, controlado por German y José Efromovich, adquiere el 75% de las acciones de Avianca por US$63 millones, después le compra el 25% restante a la Federación Nacional de Cafeteros por US$25 millones. Esto significa que con una inversión de alrededor US$88 millones, Synergy se adjudica el 100% de Avianca. Hoy, tiene el 51% por la fusión con el Grupo Taca y la emisión de acciones preferenciales. Si se asume el monto de US$2.000 millones por las ofertas de Avianca, esto significaría para el Grupo Synergy haber tenido la opción de un retorno del 1.100% (US$1.000 millones por el 51%) en 12 años.

El resultado para Synergy contrasta abismalmente con el resultado de los accionistas en las preferenciales (minoritarios), asumiendo que el comprador de la acción lo hizo en el momento de la emisión. Le emisión inicial se efectuó por un valor por acción de 5.000 pesos en el 2011, la acción llegó el año pasado a niveles de 1.500, y actualmente está alrededor de 2.500. Esto es más de cinco años después y con una inflación en Colombia, en promedio de los últimos cinco años, del 4,11% anual.

La inflación aproximadamente le ha costado al inversionista en las preferenciales 22%, la pérdida de capital ha sido alrededor del 50%, es decir, cerca del 70% a precios actuales, en contraste con el retorno (que el señor Efromovich rechazó) de 1.100% del Grupo Synergy (excluyo la inflación, ya que el cálculo de esta sería sobre los US$88 millones iniciales y su efecto es mínimo, dado la apreciación de la inversión). A precios de 2.500 pesos, su retorno sería de 550%. En el 2013, Avianca buscó más fondos con la emisión de las ADR en Nueva York, la emisión fue a US$15, generando más inversionistas desilusionados, teniendo en cuenta la dirección futura del precio de la acción.

Para el mercado de valores, los minoritarios y, sobre todo, los empleados de Avianca, ojalá la decisión de no venderla haya sido la mejor; esto solo lo demostrara el tiempo. Por el momento, los inversionistas no creen, ya que la acción cayó de 3.600 a 2.500 pesos en el último mes. Un mensaje poderoso sería si la administración (CEO-CFO) de Avianca compra acciones en el mercado con dinero propio, eso demostraría la confianza del proyecto; no existe mejor mensaje que una administración con skin in the game.

Si el señor Efromovich quiere tener credibilidad, tiene que publicar los números de Avianca Brasil, comunicarlos con transparencia y explicar el proyecto de disminuir la deuda y de cómo se va a pagar la nueva flota de aviones. Efromovich necesita explicar por qué es mejor para el inversionista minoritario una acción diluida en vez de vendida a un precio mayor, una tarea difícil, especialmente después de dos emisiones, en las cuales el minoritario ha sufrido pérdidas considerables.

Todos los que participaron en este proceso parecen estar de acuerdo en que el valor intrínseco de Avianca es mucho mayor al reflejado por el mercado, esto se vio con las ofertas recibidas y con la decisión final del señor Efromovich. Todos los participantes querían control de Avianca. Ojalá el señor Efromovich encuentre la manera de desencadenar el valor de Avianca, y que este se refleje en su acción, sobre todo para los minoritarios que han depositado su confianza desde el 2011. ¿Será que la tercera (emisión) es la vencida?

Jean Philippe Tissot
Inversionista

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