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Suben tasas, caen los emergentes

Aunque hay razones para que alza de intereses continúe, son más los factores que podrían acelerar una recesión, lo que inquieta a los inversionistas.

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agosto 13 de 2018
2018-08-13 07:56 p.m.
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Uno de los fenómenos más relevantes de los últimos meses es el aumento en las tasas de interés internacionales y el impacto que este movimiento ha tenido en los mercados financieros. Diferentes factores presionan las tasas al alza, empezando por el mercado laboral.

La tasa de desempleo en Estados Unidos está en su nivel más bajo en décadas y la cantidad de desempleados no es suficiente para cubrir las vacantes laborales.

Lo anterior implica que poco a poco veremos un aumento en los salarios a medida que la demanda laboral sea mayor que la oferta. Salarios más altos implican mayores costos para las empresas, mayor consumo y eventualmente mayor inflación. A mayor inflación, mayores tasas de interés.

El segundo factor se relaciona con la normalización de la política monetaria. Por un lado, la FED continúa aumentando su tasa de intervención después de una década de mantenerla en mínimos históricos. Al mismo tiempo, eliminan gradualmente el relajamiento cuantitativo (Quantitative Easing) reduciendo los activos que mantiene en su portafolio, lo cual limita la liquidez en los mercados y elimina lo que fue la principal fuente de demanda de tesoros en los últimos años. Ante una mayor tasa de intervención y una menor liquidez por parte del banco central, es natural que las tasas de interés aumenten.

En tercer lugar, el gobierno estadounidense está implementando un estímulo fiscal en un momento bastante atípico. Lo normal es que se haga uso de la política fiscal para estimular la economía en periodos de crisis o de bajo crecimiento económico, pero es muy raro que un gobierno estimule su economía en momentos de expansión económica.

Aunque el estímulo fiscal es favorable para las empresas a medida que éstas tengan que pagar menos impuestos, es nocivo para las cuentas fiscales dado que reduce el recaudo tributario.

Si lo anterior no viene acompañado de un menor gasto gubernamental, el resultado es un aumento en el déficit fiscal, el cual debe ser financiado con deuda. El aumento de la oferta de tesoros americanos a medida que el gobierno aumenta la emisión de deuda, en un momento en que la demanda es menor debido a que la participación de los bancos centrales es más baja, también presiona las tasas de interés al alza.

Lo anterior generó un aumento en las tasas de interés y es la causa del pobre desempeño de los activos de renta fija en lo corrido del año. Pero los mayores damnificados fueron los mercados emergentes, cuyos activos se depreciaron notoriamente como consecuencia del aumento de tasas en EE. UU. y el fortalecimiento del dólar.

Al igual que en el 2013 cuando Bernanke anunció el QE Tapering, el aumento en las tasas generó una fuerte apreciación del dólar y salidas de capitales desde los mercados emergentes hacia los desarrollados, depreciando sustancialmente las monedas, la deuda y las acciones de emisores emergentes. El mismo fenómeno se repite ahora y nuevamente los mercados emergentes sufren el aumento de las tasas en EE.UU.
Ahora, gran parte del impacto se ha concentrado en los países más vulnerables a la salida masiva de capitales, los cuales se caracterizan por tener déficits gemelos (déficit fiscal + déficit en cuenta corriente) en sus economías.

Países como Argentina, Turquía, Brasil, Egipto, Pakistán, Indonesia, India o Sudáfrica presentan este fenómeno y justamente estos países son los que más han sufrido la coyuntura actual de mayores tasas de interés, reflejándose en una fuerte depreciación de sus monedas y sus activos financieros.

En particular, Turquía se ha visto especialmente afectada debido a que a la vulnerabilidad de su sector externo se le suman las sanciones económicas impuestas por EE. UU., lo que ha hecho que su moneda y sus activos financieros se deprecien en mayor medida comparada con otros mercados emergentes.

Colombia, a pesar de tener el mismo problema de déficits gemelos, fue la gran excepción y por el contrario hemos visto un buen desempeño de nuestros activos financieros. La razón es que el aumento de tasas coincidió con una fuerte alza en los precios del petróleo.

Lo anterior llevó a que el peso colombiano no se depreciara junto a las otras monedas de mercados emergentes, el Colcap subió jalonado por Ecopetrol y los inversionistas extranjeros mantuvieron su exposición a la deuda pública local. Un golpe de suerte que podría revertirse si el precio del petróleo corrige y cae sustancialmente en los próximos meses.

La pregunta clave es si las tasas de interés y el valor relativo del dólar seguirán subiendo en el futuro cercano. Aunque varios argumentos sustentan tasas de interés más altas en los próximos meses (inflación, política monetaria, política fiscal, etc.), hay un factor importante que impide que las tasas suban sustancialmente: el ciclo expansivo de la economía en el que estamos es el más largo de la historia.

Cada año que pasa es un año que estamos más cerca de la próxima recesión y eso hace que los inversionistas estén cautelosos y en alerta ante cualquier tema que pueda convertirse en el detonante de la siguiente desaceleración económica.

La siguiente crisis podría venir de diferentes frentes. La guerra comercial entre Estados Unidos y China afectaría sustancialmente los ingresos de las empresas y elevaría los costos de sus insumos, afectando de esta manera las utilidades y llevando posiblemente a una recesión. La inestabilidad política en Europa y la posibilidad de que un país como Italia pueda comenzar la desintegración del Euro como moneda común también sería una fuente importante de volatilidad.

La crisis en Turquía podría contagiarse a nivel internacional y causar una caída masiva de los activos financieros de los mercados emergentes. El aumento en las tasas de interés también presiona las utilidades de las empresas, las cuales tienen niveles elevados de endeudamiento tras una década de bajas tasas de interés.

Cualquiera de los temas mencionados anteriormente (u otro) podrían convertirse en el detonante de la próxima recesión. A medida que tenemos nuevas noticias en estos frentes, se generan movimientos de aversión al riesgo y los inversionistas se refugian en activos de bajo riesgo, aumentando la demanda por deuda soberana e impidiendo que las tasas de interés suban sustancialmente. Por lo anterior, aunque las tasas deberían seguir subiendo, la posibilidad de recesión impide que suban significativamente.

El principal riesgo en el corto plazo es un recrudecimiento de las tensiones comerciales entre EE.UU y China, lo cual generaría aversión al riesgo y una corrección importante de los mercados financieros.

En el largo plazo, el elevado nivel de endeudamiento en la economía causado por una década de exceso de liquidez por parte de los bancos centrales eventualmente generará desbalances.

A medida que sigan subiendo las tasas y se reduzca el acceso al crédito, el servicio de la deuda de empresas sobre-apalancadas aumentará, afectando de esta forma sus utilidades y traduciéndose posteriormente en una desaceleración económica.

Mario Acosta
CFA, Gerente de Estrategia & Investigaciones Económicas en Ultraserfinco.

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