Análisis/ Diez años de la Ley del Mercado de Valores

La financiación no ha sido una restricción relevante para la competitividad del aparato productivo colombiano, pese a la inexistencia de un mercado de valores dinámico y profundo.

Redacción Portafolio
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Redacción Portafolio
julio 09 de 2015
2015-07-09 12:28 a.m.

Desde que se expidió la Ley del Mercado de Valores, han transcurrido diez años, tiempo razonable para evaluar si los propósitos que le dieron origen se han cumplido.

De acuerdo con la exposición de motivos, la ley pretendía ampliar las fuentes de financiación del sector real. El diagnóstico, tomado, en buena parte de la Misión del Mercado de Capitales (1995), enfatizaba que pocas empresas del país podían acceder al mercado de valores (bonos y acciones), de tal manera que el mayor costo de capital les minaba su competitividad. Un indicador de esa financiación costosa y de corto plazo era que la cartera de crédito superaba el valor de la capitalización bursátil. Pocos emisores, negociación excesivamente concentrada en un puñado de especies y baja profundidad del mercado, resumían las principales preocupaciones expresadas por ese entonces. Sin embargo, una década después, el panorama es similar:

1. Acciones. La Bolsa de Valores de Colombia (BVC) tiene solo 74 emisores listados; la liquidez es muy baja (el volumen de negociación apenas representa el 10 por ciento de la capitalización del mercado) y hay concentración de los volúmenes negociados. Hace 20 años, expertos expresaban su preocupación por que diez acciones concentraban el 65 por ciento del volumen de negociación, pero esa relación ha subido a niveles entre 70 y 80 por ciento. Ecopetrol representa el 23 por ciento de la capitalización del mercado, concentración que incluso llegó a estar en niveles del 50 por ciento. En el 2014 solo hubo tres emisiones (todas entidades financieras: Grupo Aval, Bancolombia y Banco de Bogotá), y en lo corrido de este año, ninguna.

2. Bonos. En el 2006, 43 entidades emitieron bonos por cerca de 4,7 billones de pesos. Si bien el valor de las emisiones aumentó en la última década, el número de emisores se ha reducido. Solo 5 de las 21 empresas que emitieron bonos en el 2014 pertenecían al sector real, y 62 por ciento del valor emitido provino de entidades financieras (bancos, principalmente). Además, el monto negociado en bonos viene cayendo de forma significativa (el año pasado representó apenas el 15 por ciento del valor negociado hace cinco años). Esa tendencia de pocos emisores de bonos (la mayoría bancos) y bajos niveles de negociación no ha cambiado en lo corrido de este año.

En conjunto, las operaciones de renta fija (transaccional y registro) y de renta variable (acciones) negociadas en la BVC, cayeron de 3,3 a 1,85 veces del Producto Interno Bruto entre el 2005 y el 2014. Además, cerca del 80 por ciento del volumen de las operaciones corresponde a deuda pública (TES).

El mercado de derivados estandarizados (en tasa de interés y tasa de cambio) es el único que ha crecido de forma importante, aun cuando una comparación internacional indica que los montos negociados siguen siendo bajos.

No es posible entender la dinámica y estructura del mercado de valores colombiano sin considerar la alta concentración del sistema financiero. Los dos principales conglomerados no solo son los grandes inversionistas institucionales del país (manejan el 82 por ciento de los activos de los fondos de pensiones, el 56 por ciento de los Fondos de Inversión, y el 25 por ciento de las compañías de seguros), sino también los propietarios de bancos que manejan el 53 por ciento de los activos del sistema. De esta forma, el ahorro financiero del país (captado principalmente en fondos de pensiones y de inversiones) se canaliza a través de intermediarios que pertenecen a los mismos conglomerados.

Apalancados en el mercado de valores, los bancos tienen la capacidad de movilizar cuantiosos préstamos al sector real, de tal manera que las empresas vienen creciendo sin evidentes restricciones de financiación. La cartera promedio de los primeros 1.000 clientes empresariales, por ejemplo, es de 93.400 millones de pesos y la de los 50 clientes más grandes, 550 mil millones de pesos. Y el costo promedio de esos préstamos es relativamente bajo, apenas un par de puntos porcentuales sobre la DTF. Las pymes tampoco parecen tener restricciones de financiación: de acuerdo con las encuestas de Anif, históricamente, más del 90 por ciento reciben sus créditos en las condiciones previstas.

Los anteriores elementos sugieren tres hipótesis que permiten explicar la poca profundidad de nuestro mercado de valores:

* Dejando de lado a los centros financieros internacionales, los mercados financieros de los países son de carácter endógeno, es decir, que su desarrollo depende principalmente de las variables de la propia economía. Colombia es una economía de tamaño medio-bajo, por lo que el mercado financiero no puede tener una magnitud sustancialmente diferente.

* La propiedad de quienes canalizan y manejan el ahorro financiero es un factor que impacta de manera significativa la estructura, naturaleza y dinámica del mercado.

* Las empresas del sector real han encontrado una financiación bancaria suficientemente competitiva.

En conclusión, la financiación no ha sido una restricción relevante para la competitividad del aparato productivo colombiano, pese a la inexistencia de un mercado de valores dinámico y profundo. La reinversión de utilidades, el crédito bancario y el capital privado, son, de lejos, las principales fuentes de financiación empresarial. Los pocos cambios ocurridos en la estructura del mercado de valores en la última década sugieren la presencia de un ‘equilibrio estable’. La ambiciosa agenda en infraestructura vial que está emprendiendo el país, probablemente traerá mayor dinamismo al mercado, pero quizás reforzará los elementos estructurales que se han descrito.

Carlos Alberto Sandoval
Profesor asociado, Universidad EAN.
 

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