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Hay expectativa de una reducción en la tasa de referencia por parte del BCE este trimestre, pero existe una alta probabilidad de que se produzca el anuncio de un programa de inyección de liquidez con compra de activos en el segundo semestre, ante el aumento en los riesgos de deflación.

Redacción Portafolio
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Redacción Portafolio
abril 24 de 2014
2014-04-24 12:28 a.m.

La inflación en la Eurozona descendió al nivel más bajo en 4 años y se acerca peligrosamente a terreno negativo.

La economía continúa operando muy por debajo de su potencial y el euro está cerca de su nivel más alto en los últimos años, lo cual genera mayores presiones desinflacionarias. En vista de este escenario, el Banco Central Europeo (BCE) se está abriendo a la posibilidad de tomar medidas adicionales de estímulo, que ha sido nuestra expectativa desde hace meses.

Lo anterior refuerza nuestra tesis de que el fin de la amplia liquidez global aún es lejano.

La inflación cayó a tan solo 0,5 % en marzo, la más baja desde el 2009 y muy inferior a la meta de 2 %.

De esta forma, el riesgo de que la economía caiga en deflación es cada vez mayor, lo cual traería consigo unos efectos recesivos difíciles de eliminar.

Sin embargo, el BCE no ha adoptado nuevas medidas, pues considera que estos riesgos aún son bajos y que no se cumplen las condiciones que motivarían nuevas acciones, como una caída de las expectativas de inflación de largo plazo por debajo de 2 %, o un endurecimiento de las condiciones financieras.

Creemos que el BCE está subestimando estos riesgos, pero su disposición a actuar está aumentando.

Las expectativas de inflación de corto plazo vienen cayendo desde hace más de un año y se ubican por debajo de 1 %, en línea con la tendencia bajista de la inflación. Sin embargo, preocupa que esta caída ya se esté trasladando a las expectativas de mediano plazo (5 años), pues el contagio podría continuar fácilmente hacia las de largo plazo (más de 10 años), que hasta ahora se han mantenido alrededor de la meta de 2 %. Caídas de las expectativas a mayores plazos generarían presiones adicionales a la baja sobre la inflación.

Por otro lado, las condiciones financieras actuales son relativamente flexibles: las primas de riesgo soberano y bancario están en los niveles más bajos desde antes de la crisis del euro.

No obstante, preocupa que el crecimiento del crédito bancario al sector privado continúe siendo negativo después de 18 meses, y que el último dato (contracción anual de 2 % en febrero) sea el peor desde que existe la unión monetaria.

Este comportamiento sugiere que la política monetaria altamente expansiva no se está transmitiendo al crédito y no está estimulando la demanda privada.

A nivel de actividad económica, los indicadores continúan mostrando debilidad y las expectativas de recuperación son modestas. En consecuencia, el grado de subutilización de la capacidad productiva es elevado (la capacidad ociosa es alta) y podrían pasar años para que se corrija este fenómeno.

El presidente del BCE, Mario Draghi, destacó que el elevado grado de capacidad ociosa se refleja en una tasa de desempleo que es muy superior al promedio histórico y que ronda el máximo nivel desde que existe la unión monetaria.

Igualmente, también se refleja en distintas medidas de brecha del producto calculadas por organismos multilaterales, como el FMI y la Ocde. En todos los casos, la brecha es ampliamente negativa, y Draghi estima que solamente se cerrará gradualmente al final del horizonte de mediano plazo del BCE (5 años).

El elevado nivel de capacidad ociosa genera presiones desinflacionarias, porque la baja demanda impide que la capacidad productiva se utilice totalmente, evitando aumentos en los costos de producción y en los precios finales al consumidor.

Además, las expectativas de corrección gradual y prolongada implicarían que la inflación se mantendría inusualmente baja por varios años, lo que aumenta la probabilidad de que las expectativas de largo plazo caigan por debajo de 2% y que la inflación baje más, según explicamos previamente.

El BCE ha reiterado su sesgo bajista con su compromiso de mantener su tasa de interés en los bajos niveles actuales, o incluso inferiores, por un tiempo prolongado.

No obstante, este mes “estableció por unanimidad el compromiso de utilizar instrumentos no convencionales para hacer frente a un periodo prolongado de baja inflación, en caso de ser necesario”.

Esta frase no solo mantiene las puertas abiertas a medidas adicionales de estímulo, sino que por primera vez evidencia que hay consenso para el uso de instrumentos monetarios más agresivos (no convencionales), como la compra de activos.

Incluso, el presidente del Bundesbank, miembro del BCE y principal opositor de esta clase de medidas, mencionó que un programa de compra de activos “no se puede descartar”.

Otros miembros han hablado de la manera procedimental en la que se realizaría un programa de este tipo, sin que aún se haya adoptado.

En abril también fue la primera vez que miembros del BCE manifestaron preocupación por la fortaleza del euro, debido a las presiones desinflacionarias que ocasionaría en caso de persistir. Draghi afirmó que “un fortalecimiento adicional del euro justificaría nuevas medidas de estímulo”.

La tasa de cambio efectiva nominal del euro (ponderada frente a los 20 principales socios comerciales) está cerca de su nivel más alto de los últimos años, y el superávit récord en cuenta corriente de la Eurozona podría impedir un debilitamiento de la moneda en el corto plazo.

Draghi advirtió que aún no se han agotado los “instrumentos convencionales” (léase, tasa de interés), así que ratificamos nuestra expectativa de una reducción en la tasa de referencia este trimestre, pero seguimos asignando una alta probabilidad al anuncio de un programa de inyección de liquidez con compra de activos en el segundo semestre, ante el aumento en los riesgos de deflación que explicamos previamente.

Andrés Pardo Amézquita

Gerente de Investigaciones Económicas de Corficolombiana.

Carmen Salcedo Saldaña

Subdirectora de Investigaciones Económicas de Corficolombiana.

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