Consultorio/Espejismo

Redacción Portafolio
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Redacción Portafolio
enero 16 de 2014
2014-01-16 03:55 a.m.

Recientemente, en la Junta del Banco de la República se abrió la discusión sobre la posibilidad de que el crecimiento potencial de la economía sea mayor al estimado actualmente. Este debate es relevante, pues podría resultar en recortes adicionales en la tasa de intervención o que se mantenga baja por más tiempo. En nuestra opinión, la evidencia es poco convincente, y dudamos que el Emisor se incline por cambiar su estimación de crecimiento potencial. No obstante, la divergencia de opiniones al interior de la Junta se mantendrá durante buena parte del primer trimestre, pero esperamos que se diluya gradualmente ya que anticipamos un repunte en la inflación y un fortalecimiento de la actividad económica en estos meses. No estimamos nuevos recortes en la tasa de intervención.

La discusión surgió porque la economía se ha acelerado de forma aceptable, mientras que la inflación continúa muy por debajo de la meta del 3%. La teoría dice que entre más abajo se sitúe el crecimiento económico de su potencial (entre más negativa sea la brecha del producto), menores serán las presiones inflacionarias. Como el crecimiento económico está aumentando y acercándose a su potencial, entonces la inflación debería estar repuntando y acercándose a la meta; pero como la inflación no muestra esa tendencia, entonces es posible que el crecimiento potencial sea más alto de lo que se cree. En efecto, a pesar de la aceleración en el crecimiento del PIB a lo largo del 2013, la inflación sufrió una fuerte recaída en octubre y noviembre, alcanzando un mínimo histórico de 1,76%.

Aunque la inflación se sitúa en un nivel muy bajo y lejano a la meta de 3% (1,94 % en diciembre), es importante entender que en los últimos 15 meses estuvo afectada por unos choques de oferta y regulatorios de carácter transitorio: la reforma tributaria, la reducción de tarifas de transporte decretadas en Bogotá hace un año, y el sobreabastecimiento de alimentos posterior a la resolución del paro agrario del año pasado. Estos episodios comenzaron a disiparse en diciembre y lo seguirán haciendo con mayor intensidad en los primeros meses del 2014. De hecho, esperamos que la inflación sobrepase el 2,5 % a finales del primer trimestre.

En contraste, la inflación sin alimentos ni regulados, que incorpora principalmente el comportamiento de la demanda y que excluye precisamente los rubros que se afectaron por los choques de oferta y regulatorios, aumentó a lo largo del 2013. En diciembre se situó en 2,75 %, el segundo nivel más alto del 2013 (el mayor fue 2,77% en julio) y de los últimos 4 años, inclusive superando los registros del 2011 cuando la economía crecía muy por encima del nivel actual.

Este comportamiento evidencia que la baja inflación no se debe a un menor dinamismo de la demanda. Por el contrario, la demanda se ha fortalecido y por eso la inflación sin alimentos ni regulados se ubica cerca a sus niveles máximos de los últimos años. Si la brecha del producto fuera más negativa de lo que se cree, seguramente esta medida de inflación sería más baja y no estaría aumentando.

Otro argumento para el debate, liderado por el Ministro de Hacienda, es que la tasa de inversión siguió ascendiendo en los últimos 2-3 años y se encuentra en su más alto nivel histórico, lo cual sugeriría un mayor crecimiento potencial. Un problema con esta tesis es que buena parte del incremento en la inversión se debió al auge del sector minero-energético, pero el crecimiento del PIB del sector muestra señales de agotamiento.

El PIB petrolero ha sido uno de los responsables directos del aumento en el crecimiento potencial de la economía en los últimos 8 años. El fuerte incremento de la Inversión Extranjera Directa (IED) destinada a la exploración de petróleo permitió que el PIB del sector pasara de no crecer a mediados de la década pasada, a hacerlo a tasas del 17 % hasta hace tan sólo 2 años. Sin embargo, tanto el Gobierno como el Emisor han advertido que la producción minera ha entrado en una etapa de menor expansión en el mediano plazo.

En efecto, el crecimiento de la producción petrolera se desaceleró a 5 %-6 % en 2012-2013, y la IED en el sector ya no está generando los rendimientos esperados. Esto se refleja en la menor duración de las reservas probadas, desde 8,1 años en 2009 a tan sólo 6,8 en 2013, el nivel más bajo desde comienzos del siglo. Una reducción sustancial y permanente en el impulso que imprimía el PIB petrolero, implica que el crecimiento potencial de la economía podría ser ahora más bajo que hace un par de años, y no más alto.

Otro problema con el argumento del Ministro es que pierde fuerza si se mide en precios corrientes. La inversión como porcentaje del PIB, tanto en precios corrientes como en constantes, aumentó desde comienzos de la década pasada hasta 2009. Desde ese momento, la primera medida se ha estabilizado alrededor de 24 %, mientras que la segunda siguió aumentando de 24 % en el 2009 a 28 % en 2013.

La medida en precios corrientes no se puede ignorar. El nivel de 24 % en precios corrientes refleja la proporción del PIB que realmente se destinó a inversión en el 2013; mientras que el 28 % en precios constantes refleja la proporción que se debería haber destinado a inversión en el 2013 para comprar esa misma cantidad de bienes de capital, pero a precios del 2005 (año base de la serie del PIB). En consecuencia, no es claro que los agentes hubieran decidido adquirir la misma cantidad de bienes de capital en el 2013 si los hubieran tenido que comprar a precios del 2005.

Andrés Pardo Amézquita, gerente de Investigaciones Económicas de Corficolombiana.

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