Consultorio/ Ya era hora

Redacción Portafolio
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Redacción Portafolio
mayo 01 de 2014
2014-05-01 10:04 p.m.

La semana pasada, el Banco de la República elevó su tasa de referencia de 3,25 % a 3,50%, en contraste con nuestra expectativa y la del promedio del mercado. No obstante, creemos que la decisión es acertada y está en línea con nuestro pronóstico original de finales del 2013, según el cual el ciclo alcista comenzaría en abril.

El Banco había adoptado un tono neutral en sus últimas reuniones y su optimismo frente a la economía era moderado, por lo cual creíamos que iba a esperar unos meses más para comenzar con la normalización monetaria.

En consecuencia, retomamos nuestro pronóstico original de incrementos moderados en la tasa de referencia desde abril, hasta 4,75 % al cierre del año.

Hace tiempo habíamos advertido que el Emisor debía comenzar con la normalización monetaria antes de lo que estimaba el mercado. La mayoría estimaba que el primer aumento de tasas ocurriría en el segundo semestre, y algunos apuntaban al 2015. A finales de febrero, cambiamos nuestra estimación de abril a julio, pero no basados en lo que ‘debía’ hacer el Banco, sino en lo que creíamos que ‘iba’ a hacer, según el lenguaje neutral y de optimismo moderado que venía manejando, y que se mantuvo hasta su reunión de marzo.

Las señales eran otras…

Primero, el Banco viene pronosticando un crecimiento económico moderado de 4,3 % en el 2014, inferior al nuestro de 5 %, lo que parecía dar espacio para mantener las tasas bajas por un mayor tiempo. En efecto, el comunicado de marzo decía que algunos datos “sugieren un fuerte dinamismo de la economía en lo corrido del año”, pero otros “apuntan en sentido contrario”. Habíamos advertido que el Emisor estaba siendo algo pesimista en sus pronósticos, y como los datos del PIB del primer trimestre se conocerán a finales de junio, creíamos que solamente en ese momento habría señales claras para aumentarlos y argumentos más sólidos para comenzar con el incremento de tasas.

Segundo, la turbulencia reciente de los mercados en países emergentes aumentaba los riesgos a la baja en su crecimiento económico y podía generar algún endurecimiento de las condiciones financieras locales. Por esta razón, el Emisor venía destacando la recuperación económica mundial, pero menor a las previsiones anteriores. Esa preocupación aún persiste, pues en el comunicado de la semana pasada se mencionó que “la desaceleración de algunas economías emergentes podría acentuarse”. El Banco estaba dando señales de que la incertidumbre externa podía justificar estabilidad de su tasa de interés por más tiempo.

Tercero, las minutas de la reunión pasada no revelan ninguna discusión en torno al eventual aumento de tasas. En contraste, cuando uno se remonta al inicio del último ciclo de incremento de tasas (febrero 2011), las minutas previas (enero 2011) sí mostraban una discusión en ese sentido. Esas minutas decían que se analizaron "las condiciones para que, en los próximos meses, sea necesario reducir en algún grado el carácter expansivo de la postura de política monetaria". La ausencia de esta discusión en la reunión de marzo del 2014 sugería que aún no había convencimiento de la necesidad de comenzar a subir las tasas de interés.

Cuarto, creíamos que la reciente corrección a la baja del dólar podía ser una preocupación adicional a la hora de comenzar con el ciclo alcista de tasas, pues podía generar nuevas presiones revaluacionistas. La preocupación se hizo evidente hace poco cuando el Ministro de Haciendo anunció que se duplicarían las compras diarias de divisas en respuesta a la notable apreciación del peso en el último mes.

…pero ya era hora

Ya mencionamos que nuestro pronóstico de crecimiento económico para 2014, superior al del Emisor, sugería que la normalización de tasas de interés debía comenzar pronto.

Adicionalmente, se ha observado un relajamiento importante de las condiciones financieras como resultado de una corrección a la baja en las tasas de interés de largo plazo de los títulos de deuda pública, y una disminución en la aversión al riesgo hacia los países emergentes, en favor de aquellos con buenos fundamentales como Colombia. Este comportamiento reducía la necesidad del Banco de mantener su tasa de interés por un mayor tiempo.

También habíamos advertido que el espacio que había otorgado la baja inflación en el 2013, se iba a erosionar rápidamente. La inflación subió de 1,7% en noviembre a 2,5% en marzo, y los riesgos al alza han aumentado por las sequías recientes, por la eventual llegada del Fenómeno del Niño, y por el fuerte aumento que han registrado los precios de las materias primas desde comienzos del año. La inflación actual sigue por debajo de la meta de 3 %, pero es muy probable que se sitúe en ese nivel antes de finalizar el año y el aumento anticipado en las tasas de interés es conveniente para evitar que lo supere significativamente en el futuro.

Finalmente, habíamos mencionado que el Banco debía ser consistente con los niveles adecuados de la tasa de interés real. En marzo del 2013, cuando el Emisor bajó las tasas de 3,75% a 3,25%, uno de los argumentos fue que su tasa real ex-post (restándole la inflación observada) no había bajado lo suficiente debido a la fuerte desaceleración de la inflación en los meses previos. En su momento explicamos las inconveniencias de ese argumento, pero como el Banco lo usó, entonces debía volverlo a usar cuando llegara la hora de subir tasas.

Con la aceleración reciente de la inflación, la tasa real ex-post se ubicaba en 0,75% (3,25%, menos inflación de 2,5%), su menor nivel desde noviembre del 2011. Dado que la economía se encuentra en proceso de aceleración hace más de 9 meses y que llegará a su potencial este año, habría sido inconsistente que el estímulo monetario (medido a través de la tasa ex-post) fuera mayor que el que se necesitó durante la desaceleración económica en el 2012 y comienzos del 2013. En aras de la consistencia, la tasa de referencia debía aumentar ahora.

Andrés Pardo Amézquita, gerente de Investigaciones Económicas de Corficolombiana.

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