Consultorio / Inconsistencia

Los riesgos del experimento monetario, de dar mayor estímulo que el necesario, son que el ciclo alcista de tasas tenga que comenzar antes de lo previsto y que las tasas suban mucho más allá de lo deseable.

Redacción Portafolio
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Redacción Portafolio
abril 12 de 2013
2013-04-12 12:22 a.m.

En nuestra opinión, el nivel de estímulo monetario actual es mayor que el que se requería para mitigar la desaceleración económica.

Nos preocupa que el último recorte de tasa de interés haya sido motivado principalmente por el afán de devaluar el tipo de cambio, y no por razones estrictamente monetarias.

El riesgo de este nuevo experimento monetario es que la tasa de interés comience a subir antes de lo previsto y que el ciclo alcista se prolongue más de lo deseado.

Creemos que BanRep mantendrá inalterada su tasa de interés en los próximos meses, y que el ciclo alcista comenzaría en el 4T13 (cuarto trimestre del 2013), para finalizar el año en 3,75 %.

La desaceleración económica actual es sustancialmente menor que la del 2009-2010, cuando ocurrió la peor recesión mundial en décadas.

Esto nos hace cuestionar la conveniencia y necesidad de que el nivel actual de la tasa de interés de BanRep sea prácticamente el mismo que el mínimo de 3 % que se observó en esa ocasión.

Adicionalmente, gran parte de la desaceleración reciente se debe a asuntos administrativos y no monetarios, como la lenta ejecución del Gobierno, los problemas de construcción en Bogotá, o los retrasos en el otorgamiento de licencias ambientales.

Por otro lado, dos factores sugieren que la desviación del PIB observada frente a su potencial (la llamada brecha del producto) es menor que lo que se creía, lo cual resta argumentos para recortes más agresivos en la tasa de interés.

Las recientes revisiones al alza en las series de PIB del 2011 y el 2012 implican que la brecha del producto es menos negativa de lo que sugerían las series antiguas.

Además, si el impulso que la minería imprimía a la economía será inferior en adelante, según han explicado las autoridades, entonces el crecimiento potencial de la economía es ahora más bajo que en el pasado reciente y la brecha del producto también debe ser menos negativa.

Ahora, la revaluación del peso parece ser un argumento atractivo. La revaluación genera condiciones monetarias más restrictivas, que se pueden compensar con mayores recortes en la tasa repo. Sin embargo, el nivel actual de la tasa de cambio real es similar al de abril del 2010, mes en el que la tasa de interés bajó a 3 %.

Si la tasa de cambio real estuviera más apreciada hoy, se justificaría una compensación con recortes de tasa más agresivos, pero no es el caso.

BanRep también argumentó que la tasa de interés real no ha bajado lo suficiente debido a la fuerte desaceleración de la inflación.

Vemos tres inconvenientes con este argumento.

Primero, efectivamente la tasa repo ex-post (diferencia entre tasa repo e inflación observada) no ha bajado lo suficiente, pero esta medida compara indicadores que no son coincidentes en el tiempo: las tasas tienen efecto futuro, mientras que la inflación es un dato pasado. En contraste, la tasa repo ex-ante (diferencia entre tasa repo e inflación esperada/futura) sí ha descendido significativamente, y se encuentra en un nivel bajo similar al que prevaleció durante la recesión del 2009-2010. La situación actual de la economía no justifica este nivel de laxitud en la política monetaria.

Segundo, para ser consistente con el argumento de tasa real, probablemente BanRep se verá forzado a subir tasas antes de lo previsto, muy posiblemente en el 4T13.

El BanRep espera que la inflación aumente gradualmente y termine el 2013 dentro del rango de 2,5 % a 2,9 %, muy por encima del nivel actual. Bajo este escenario, y si la tasa repo se mantuviera inalterada el resto del año, la tasa real ex-post descendería gradualmente y tocaría su mínimo del año en diciembre.

Dado que el BanRep estima que la economía se estará recuperando y acelerando en el segundo semestre, sería inconsistente que el estímulo monetario a finales del año fuera mayor que el actual. Para evitar esa situación, la tasa repo deberá aumentar antes de finalizar el 2013.

Tercero, la menor inflación se explica principalmente por alimentos y regulados, cuyo comportamiento está menos influenciado por la política monetaria. Las medidas de inflación que excluyen estos rubros y que se afectan más directamente por la demanda y por la política monetaria, han bajado poco.

Desde septiembre del 2012 hasta los mínimos de febrero del 2013, la inflación bajó del 3,1 % al 1,8%, mientras que la inflación sin alimentos ni regulados solo bajó del 2,7 % al 2,5 % (en marzo regresó a 2,7 %). En la recesión del 2009-2010, el mínimo nivel de inflación también fue del 1,8 %, pero la inflación sin alimentos ni regulados bordeaba el 2 % en el mes que el BanRep redujo su tasa repo a 3 %, mientras que ahora está en 2,7%. Además, parte de la reducción en la inflación actual se explica por el efecto de una sola vez de la reforma tributaria y no por la desaceleración económica.

Bajo esta perspectiva, el espacio que otorgaba la inflación para reducir la tasa repo era mucho más favorable en el 2009-2010 que en el 2013.

Movimientos excesivos en la tasa de interés y decisiones sorpresivas en exceso, aumentan la incertidumbre en los mercados financieros y de tasas de interés.

Tal vez por eso es que la transmisión de la política monetaria al resto de tasas de la economía, ha sido más lenta.

Los riesgos de este nuevo experimento monetario son que el ciclo alcista de tasas tenga que comenzar antes de lo previsto y que las tasas suban mucho más allá de lo deseable. Ojalá en un par de años no nos estemos lamentando porque el BanRep esté subiendo sus tasas de interés más que el año pasado, ni porque la inflación esté repuntando fuertemente.

Andrés Pardo Amézquita.

Gerente de Investigaciones  Económicas Corficolombiana. 

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