Consultorio / Propuesta cuestionable

Nos preocupa que la regulación de los fondos de pensiones se modifique en busca de un objetivo cambiario de corto plazo, en detrimento de la eficiencia de las inversiones de largo plazo.

Redacción Portafolio
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Redacción Portafolio
mayo 10 de 2013
2013-05-10 03:05 a.m.

El Gobierno publicó un proyecto de decreto que modificaría la metodología de cálculo para la rentabilidad mínima que se les exige a los fondos de pensiones obligatorias, con el fin de que aumenten sus inversiones en moneda extranjera, y así presionar el dólar al alza.

Faltan detalles por aclarar del proyecto, así que es difícil analizar el verdadero impacto que tendría sobre la tasa de cambio.

En principio, creemos que la medida podría generar algunas presiones devaluacionistas en el corto plazo, aunque no en la magnitud que aspira el Gobierno, pero el principal determinante de la tasa de cambio seguirá siendo la política monetaria extremadamente laxa en los países desarrollados.

El proyecto no impone límites mínimos al régimen de inversión de los fondos de pensiones; en teoría, todos los ahorros se podrían invertir en moneda local.

Sin embargo, sí se establecen unas ponderaciones mínimas y máximas para distintos tipos de activos (locales y externos), las cuales serían utilizadas para determinar la rentabilidad mínima.

Creemos que la regulación vigente de los fondos de pensiones generaría un incentivo para que ajusten sus inversiones dentro de esos rangos de ponderación.

Los fondos de pensiones son “castigados” si incumplen el requisito de rentabilidad mínima, pero no son “recompensados” por buen desempeño.

En consecuencia, la decisión óptima es desviarse lo menos posible de las ponderaciones establecidas por la rentabilidad mínima; así, no corren el riesgo de incumplirla, pero tampoco consiguen rendimientos más altos ya que no hay una “compensación” por obtenerlos.

Por ello que creemos que la propuesta es una imposición mínima de facto.

Recordemos que los fondos de pensiones obligatorias se dividen en tres: el conservador, el moderado y el de mayor riesgo. El fondo moderado, que es el más representativo dentro de los fondos de pensiones (87% del total), invierte actualmente un 13,7% en moneda extranjera. Para alcanzar el mínimo de 15% en moneda extranjera que establecería el cálculo de la rentabilidad mínima, la demanda adicional por estos activos ascendería a 827 millones de dólares.

Incluyendo los otros dos fondos, la demanda adicional ascendería a 892 millones de dólares, significativamente inferior a los 4 mil millones de dólares que quiere el Gobierno.

Sin embargo, hay un inconveniente para este análisis, que es aún más técnico: no se ha explicado el tratamiento que se les daría a las coberturas cambiarias en el cálculo de la rentabilidad mínima.

Todavía no se ha aclarado si la fórmula para los activos externos se ajustará por el efecto cambiario (devaluación o revaluación).

Si el efecto se tuviera en cuenta, los fondos de pensiones no tendrían un incentivo a realizar cubrimientos cambiarios. En contraste, si se tuviera en cuenta, el incentivo sería cubrir todas las posiciones en moneda extranjera.

Actualmente, la exposición cambiaria del fondo moderado asciende a 7,4% del portafolio. Si el efecto cambiario se tuviera en cuenta, la exposición cambiaria también debería aumentar al mínimo de 15% que establecería la rentabilidad mínima, entonces la demanda adicional por divisas podría ascender a 4,7 mil millones de dólares. Incluyendo los otros dos fondos, esta cifra sería de 5 mil millones de dólares, más en línea con la aspiración del Gobierno.

En contraste, si el efecto cambiario no se tuviera en cuenta, como ocurre con el fondo de pensiones de las entidades territoriales (el Fonpet), el efecto sobre la tasa de cambio sería el contrario: revaluación por oferta de 5 mil millones de dólares.

Sin embargo, esto no se ha aclarado y resultaría extraño que la regulación generara incentivos para realizar cubrimientos cambiarios absolutos o nulos.

Por eso insistimos en que el proyecto de decreto se presta para múltiples interpretaciones.

Nos preocupa que la regulación de los fondos de pensiones se modifique en busca de un objetivo cambiario de corto plazo, en detrimento de la eficiencia de las inversiones de largo plazo.

Aunque es discutible el argumento de que los fondos de pensiones no están bien diversificados entre inversiones locales y extranjeras, el hecho es que su decisión de aumentar o disminuir la exposición a activos externos depende también de las condiciones financieras y económicas del momento.

Actualmente, el rendimiento esperado en los mercados desarrollados es sustancialmente inferior al de los mercados locales, mientras que la prima de riesgo local es baja y la externa ha aumentado; esto explica que la inversión en moneda extranjera de los fondos sea baja.

Imponer un límite mínimo de facto para la inversión en moneda extranjera, superior al nivel actual, podría traducirse en un menor rendimiento esperado para los ahorros pensionales (incluso ajustado por riesgo), lo que equivaldría a cobrar un impuesto a los afiliados de los fondos con el fin de debilitar el peso colombiano.

Aparte del objetivo cambiario, también advertimos que la propuesta podría generar incentivos inadecuados para el desarrollo del mercado de capitales. Puesto que no existe un incentivo para que los fondos se desvíen sustancialmente de la rentabilidad mínima, según explicamos previamente, la nueva metodología (que solo incluye cinco activos principales) podría reducir los incentivos para invertir en activos que no hacen parte de ella.

Las inversiones en bonos corporativos, en los nuevos bonos de infraestructura, en fondos de capital de privado o en títulos del Gobierno indexados a la inflación, entre otros, podrían verse perjudicadas.

Igualmente, el índice de renta fija local que se propone para calcular la rentabilidad mínima tiene un plazo muy inferior al horizonte de inversión que manejan los fondos de pensiones, lo cual perjudicaría la colocación de títulos de deuda de mayores plazos.

Seguiremos atentos a las revisiones que tendrá este proyecto hasta el 10 de mayo para poder hacer un análisis más detallado sobre sus implicaciones en el mercado cambiario.

Andrés Pardo Amézquita

Gerente de Investigaciones Económicas Corficolombiana

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