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La Reserva Federal seguirá inyectando una gran liquidez al sistema financiero de EE. UU., solo que a un ritmo más moderado.

Redacción Portafolio
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Redacción Portafolio
julio 10 de 2013
2013-07-10 05:02 a.m.

Los mercados mundiales han registrado fuertes desvalorizaciones en las últimas semanas debido a que el Banco de la Reserva Federal en EE. UU. propuso un posible plan de reducción de su programa de compra de activos antes de finalizar el año.

En nuestra opinión, los mercados han sobrerreaccionado y parecen estar ignorado el difícil escenario de recuperación económica robusta que requiere la Reserva Federal para que comience el desmonte de su programa de estímulo.

Esperamos que el primer anuncio en este sentido se haga en diciembre, y no en septiembre, como cree el mercado.

Además, el desmonte será gradual y el retiro de liquidez solo comenzará en 2015, cuando inicien las primeras alzas en la tasa de interés de referencia.

Desde mayo, pero especialmente después de la reunión de junio, la Reserva Federal ha presentado un tono ligeramente más optimista sobre el ritmo de recuperación de la economía de EE. UU., según el cual el programa de estímulo podría comenzar a moderarse ‘más tarde este año’ y terminar hacia mediados de 2014.

En consecuencia, el mercado ahora parece esperar un anuncio de reducción del programa de estímulo en septiembre.

Según hemos mencionado recientemente, creemos que los mercados han sobrerreaccionado ante estos anuncios. Hay que tener en cuenta que este plan de desmonte del programa de estímulo depende de que se cumpla la perspectiva altamente optimista de la Reserva Federal, y aún somos escépticos frente a ese escenario.

Los últimos datos económicos sugieren que el crecimiento económico del primer semestre fue aún más débil que lo esperado.

El PIB del primer trimestre fue revisado sustancialmente a la baja, de 2,4 % a 1,8 %; mientras que los indicadores para el segundo apuntan a un crecimiento aún menor, posiblemente alrededor de 1,5 %. Lo anterior implica que el ajuste fiscal de comienzos de año sí ha sido importante y que la actividad económica ha perdido impulso recientemente. Ante esta dinámica, creemos que es poco probable que la economía de EE. UU. crezca 2,5 % en el 2013, que es el pronóstico de la Reserva Federal; las señales existentes, junto con el debilitamiento global, difícilmente sugieren una expansión superior a 2 % este año.

Por otro lado, la Reserva Federal redujo ligeramente su pronóstico de desempleo para el 2013, de 7,4% a 7,25 %, pero a la vez bajó sustancialmente su estimación de inflación, de 1,5 % a 1 %, muy por debajo de la meta de 2 %.

De esta forma, un argumento a favor del desmonte anticipado del programa de estímulo (el menor desempleo), se está neutralizando por otro argumento muy fuerte en contra de hacerlo (la muy baja inflación). En efecto, la medida preferida de inflación núcleo de la Reserva Federal continúa cayendo y hoy se ubica en el nivel más bajo histórico.

Adicionalmente, en un contexto de muy baja inflación y de bajo crecimiento, lo último que quiere la Reserva Federal es apresurarse a desmontar su programa de estímulo en un escenario de endurecimiento de las condiciones del sistema financiero, que es lo que efectivamente ha ocurrido tras el fuerte aumento reciente en las tasas de los Bonos del Tesoro.

La Reserva Federal mencionó que estaba ‘un poco sorprendida’ con la violenta reacción del mercado antes de la reunión de junio, así que su sorpresa debió ser mayor en los días siguientes. En efecto, varios miembros del Comité de política monetaria han hecho declaraciones en los últimos días apuntando a una posible sobrerreacción de los mercados.

Ahora, cabe resaltar que el mayor impacto se ha sentido en el mercado de tasas de interés en EE. UU., y en los bonos, monedas y acciones en países emergentes como Colombia. En contraste, las desvalorizaciones de los mercados bursátiles estadounidenses, el fortalecimiento del dólar frente a otras monedas fuertes, y el aumento de primas de riesgo crediticio corporativo en EE. UU. han sido menos pronunciados.

Esto último sugiere que el endurecimiento reciente de las condiciones financieras aún es moderado. Sin embargo, si las desvalorizaciones llegaran a continuar más allá de las registradas hasta ahora, la situación cambiaría y podría llevar a una reversión en el lenguaje de la Reserva Federal, anticipando una extensión en la permanencia del actual programa de estímulo.

Aún así, un endurecimiento en las condiciones financieras, por moderado que sea, genera un mayor riesgo a la baja en el crecimiento económico en el corto plazo, especialmente considerando que los rubros que han liderado buena parte de la actividad económica reciente, son mucho más sensibles a cambios en las tasas de interés de largo plazo (inversión fija privada residencial y no residencial, y consumo de bienes durables).

De esta forma, seguimos creyendo que la combinación entre el debilitamiento de la actividad económica y una muy baja inflación que continúa cayendo, evitarán que la Reserva Federal se apresure a reducir su programa de estímulo antes de finalizar el año. Estimamos que el primer anuncio en este sentido no ocurrirá sino hasta diciembre de este año, con lo cual la compra de activos se reducirá a niveles de 60 o 70 mil millones de dólares mensuales a partir de enero de 2014 (bajando desde los 85 mil millones mensuales vigentes).

Es importante resaltar que una reducción en la compra de activos no equivale a retirar el estímulo monetario.

La Reserva Federal seguirá inyectando una gran liquidez al sistema financiero, sólo que a un ritmo más moderado. De hecho, la mayoría del Comité de la Reserva Federal no espera que la tasa de referencia comience a aumentar sino hasta 2015. Solo hasta ese momento se podrá hablar de ‘retiro de liquidez’.

Andrés Pardo Amézquita

Gerente de Investigaciones Económicas de Corficolombiana.

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