Consultorio/Reino de las mayorías

Los miembros de la Junta del Banco que abogan por aumentos adicionales en la tasa de referencia, que son mayoría y que opinan que la economía ya crece en su potencial, mantendrán una política de normalización monetaria hacia niveles de 5 por ciento a finales de año.

Redacción Portafolio
Opinión
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Redacción Portafolio
agosto 10 de 2014
2014-08-10 07:59 p.m.

Recientemente el Banco de la República elevó su tasa de interés de referencia y aumentó su pronóstico de crecimiento económico local para el 2014, alineándose con el nuestro de 5 %. Aunque algunos miembros de la

Junta del Emisor votaron en contra del aumento de tasas, creemos que la mayoría considera que la economía ya prácticamente se encuentra en su nivel potencial y que es necesario completar el ciclo de normalización monetaria hasta un nivel que no sobreestimule la demanda agregada. Estimamos decisiones divididas en las próximas reuniones, pero seguimos creyendo que la tasa de referencia se ubicará en 5 % a finales de año.

La tasa de referencia pasó de 4 % a 4,25 %, según lo anticipamos, pero por primera vez desde que comenzaron los ajustes al alza en abril, la decisión no fue unánime. El Ministro de Hacienda, quien preside la Junta del Emisor, afirmó en una entrevista radial que se discutió “si las tasas deberían subir o no” y que “hay posiciones firmes (en plural) de que las tasas no deberían subir más”. Con estas declaraciones intuimos que la decisión fue de 5 votos por incrementar la tasa de referencia y de 2 por mantenerla estable.

En cuanto a la inflación, el Emisor está tranquilo con su comportamiento reciente y el de las expectativas. El Gerente del Banco afirmó que lo más probable es que la inflación se ubique ‘muy cerca’ de la meta de 3 % a finales del año y el comunicado resaltó que “las expectativas de inflación se mantienen cerca o levemente por encima del 3 %”. Estos son argumentos de peso para los miembros de la Junta que consideran que no se requieren aumentos adicionales en la tasa de referencia, pero no han hecho cambiar de opinión a aquellos que optan por más aumentos. Es más, estos últimos en ningún momento han manifestado preocupación por la inflación ni por las expectativas, así que este no fue el factor determinante para el ajuste reciente en la tasa de referencia; entonces, ese factor debe ser el de la dinámica de crecimiento económico.

El tono del Banco de la República frente al crecimiento económico mejoró notablemente. Primero, el equipo técnico del Banco espera una “mayor dinámica de la demanda externa en los próximos trimestres”, lo que sugiere más impulso del comercio internacional al crecimiento local.

Segundo, el Emisor sostiene que la demanda agregada ha mantenido un “fuerte crecimiento”, que el gasto de los hogares “seguirá dinámico” durante el año, y que el “buen desempeño” de la inversión en construcción “probablemente continuará” el resto del año. El tono de estas frases es más optimista que el que se había empleado en los meses previos.

Por lo anterior, el Banco revisó fuertemente al alza su pronóstico de crecimiento del PIB para 2014 de 4,3 % a 5 %, que es el mismo que nosotros hemos mantenido desde el año pasado.

No obstante, lo más relevante de la revisión es que se da en el contexto de un “uso de la capacidad productiva cercano al pleno empleo”. En otras palabras, el Emisor considera que la economía ya prácticamente crece en su nivel de largo plazo (en el potencial). Esto significa que ya no se necesita más el estímulo monetario y que la tasa de referencia debe subir hasta su nivel neutral, que es aquel que no sobre-estimula ni desestimula el crecimiento económico.

Lo anterior nos lleva a la pregunta del millón: ¿Cuál es la tasa de interés neutral? Distintas estimaciones en años recientes, algunas del propio Emisor, apuntan a que podría estar entre 2 % y 2,5 % en términos reales (ajustada por inflación), es decir, entre 5 % y 5,5 % nominal con una meta de inflación de 3 %. Sin embargo, varios miembros de la Junta coinciden en que actualmente la tasa neutral podría ser menor que en el pasado ciclo de política monetaria, cuando alcanzó un nivel de 5,25 % nominal hacia 2011-2012. Esto implica que la tasa neutral podría ubicarse en la parte baja de ese rango de 2 %-2,5 % en términos reales, o incluso un poco por debajo.

Ahora, al hacer una simple comparación internacional, el banco central de EE. UU. estima que la tasa neutral en ese país podría estar alrededor de 1,75 % en términos reales, o 3,75% nominal con una meta de inflación de 2 %. En consecuencia, la tasa neutral real en Colombia debería ser mayor que el 1,75 % de EE. UU., dado que ésta es una economía más avanzada que la colombiana y que la prima de riesgo es menor.

Juntando estas piezas, la tasa neutral en Colombia debería ser cercana a 2% en términos reales, o a 1,75 % en el mejor de los casos, es decir, entre 4,75% y 5 % nominal ya que el pronóstico de inflación es de 3 %, aproximadamente, al igual que la meta. Por esta razón, creemos que los miembros de la Junta del Banco que abogan por aumentos adicionales en la tasa de referencia, que son mayoría y que opinan que la economía ya crece en su potencial, mantendrán una política de normalización monetaria hacia niveles de 5% a finales de año.

Nuestra impresión es que la posición del grupo mayoritario dentro de la Junta del Emisor seguirá dominando, pero al haber oposición, especialmente en cabeza del Ministro de Hacienda y también presidente de la Junta, creemos que el ciclo de incrementos de la tasa de referencia continuará siendo gradual e incluso podría presentarse alguna pausa durante el periodo de ajuste.

Andrés Pardo Amézquita
Gerente de Investigaciones Económicas de Corficolombiana

 


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