A control de costos

De mantener los márgenes que se presentaron en el cuarto trimestre del 2014 y bajo un escenario de precios como el que se ha registrado en el 2015, la pérdida de valor de Ecopetrol podría continuar, con su correspondiente baja en impuestos y en la repartición de dividendos.

Redacción Portafolio
Opinión
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Redacción Portafolio
marzo 13 de 2015
2015-03-13 04:32 a.m.

Los resultados financieros de Ecopetrol para el cuarto trimestre del 2014 (4T14) y para el año completo, evidencian un deterioro en la operación del negocio, superior al esperado a partir del comportamiento que registró la cotización del petróleo.

Analizamos estos resultados y los anuncios recientes de la empresa con el fin de hacer inferencias sobre su desempeño futuro y su impacto sobre algunas variables de interés, y se concluye que este es un momento crucial para la gestión de la estructura de costos y gastos de la empresa.

Vemos que los costos fijos se han incrementado y los variables se han ajustado de manera rezagada, mientras que el ingreso bajó aceleradamente.

En lo que va de 2015, el comportamiento de la cotización promedio del petróleo Brent medido en pesos colombianos ha seguido deteriorándose: -19,7% respecto a 4T14, y -32,4% respecto al promedio del 2014.

Preocupa entonces la capacidad que tiene Ecopetrol para adecuar su estructura de costos, pues de mantener los márgenes que se presentaron en 4T14 bajo un escenario de precios como el que se ha registrado en el 2015, la pérdida de valor de la compañía podría continuar, con su correspondiente baja en impuestos y dividendos (incluso a pesar de que está repartiendo 70% de las utilidades).

Los ingresos del trimestre se ubicaron en 14,8 billones de pesos, disminuyendo 18,1% con respecto al trimestre anterior y 17,5% respecto a los de hace un año. Los ingresos anuales de 68,9 billones disminuyeron 2,1% respecto a 2013. La canasta promedio de venta de crudos, productos y gas se ubicó en 64,3 dólares en 4T14, bajando 26,4% t/t y 30,4% a/a. Para todo el 2014, el precio promedio de la canasta de venta fue de 84 dólares, 11,2% menos que en el 2013. 

DEVALUACION A FAVOR

La devaluación del peso ha impedido un deterioro mayor de los ingresos; las variaciones de la cotización promedio del Brent en pesos de 4T14 frente a 3T14 y del 2014 frente al 2013 fueron -15,9% y -2,9% respectivamente. Los resultados en ventas se explican principalmente por el contexto internacional de precios y una variación menor a nivel de la producción. Sin embargo, el deterioro en la utilidad de la compañía (antes y después de impuestos) fue mucho mayor, especialmente en 4T14. La utilidad neta final se ubicó en -0,84 billones de pesos en 4T14, comparada con 2,3 billones en 3T14 y 2,4 billones en 4T13. Para todo el año, la utilidad neta fue de 7,5 billones, comparado con 13,1 billones en el 2013 (caída de 42,7%), con un margen neto de 10,9%. El Ebitda, que mide el resultado de la operación, igualmente se deterioró al ubicarse en 2,4 billones en 4T14 (-55.4% t/t, y -50,3% a/a, con un margen Ebitda de 16,5%) y en 22,4 billones en todo el 2014 (20,1% menos que en el 2013, con un margen Ebitda de 32,5%).

Habiéndose publicado los resultados, surge la pregunta de si el pago de dividendos por 5,3 billones de pesos y el plan de inversión por 7.860 millones de dólares requerirán de nuevo endeudamiento. Para responder esto, se debe considerar la generación de caja interna esperada de Ecopetrol para el 2015.

Para hacer esto planteamos un escenario de proyección y estimamos el comportamiento futuro de la empresa. Aprovechamos el ejercicio para pronosticar el comportamiento de otras variables como los dividendos y la provisión de impuestos que se pagarían en el 2016. El escenario planteado utiliza una tasa de cambio promedio 2015 de 2.350 pesos por dólar, el precio promedio del petróleo Brent en 55 dpb, la ejecución del plan de inversiones 2015 al 80% y una producción de 760.000 barriles de petróleo equivalentes diarios. En este escenario, el ingreso operacional asciende a 47,7 billones de pesos, el Ebitda se ubica en 14,8 billones (margen Ebitda de 30,8%), el flujo de caja libre (habiendo pagado el plan de inversiones de 15 billones asumiendo una ejecución del 80%) se ubica en -7,2 billones, el flujo de caja disponible para el accionista (luego de la financiación que incluye al crédito aprobado en febrero por 4,6 billones y a la enajenación de activos por 1,4 billones; 0,99 de EEB y 0,43 de ISA) se ubica en -1,4 billones, la repartición de dividendos de 5,3 billones (correspondientes a la utilidad del 2014) arroja una caja negativa para el ejercicio de 6,6 billones, compensada por el saldo de caja del inicio del periodo de 8 billones, y dejando un saldo de caja de 1,3 billones al cierre del 2015, un nivel extremadamente bajo para esta compañía, por lo cual se esperaría un nuevo endeudamiento, de unos 4 billones.

La provisión de impuesto de renta, CREE y sobretasa al CREE sería de 2,6 billones ese año; los dividendos a pagar en el 2016 serían 2,1 billones (repartiendo 70% de la utilidad neta del 2015) y la utilidad neta final sería de 3 billones. El escenario planteado es más negativo que conservador, no está incluyendo el ahorro de 3.600 millones de dólares en costos y gastos operativos, ni la esperada generación de caja de Reficar, que deberá entrar en operación en el segundo semestre. Sin embargo, el margen Ebitda utilizado de 30,8% es muy superior al 16,5% registrado en 4T14, y es el deterioro en la generación de caja operativa lo que más preocupa teniendo en cuenta el comportamiento analizado en los costos.

Andrés Duarte Pérez

Gerente de Renta Variable Corficolombiana

 

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