Hay que cuidarse del engaño de la liquidez

Un aumento en las tasas de interés en EE. UU. pudiera causar más perturbaciones.

Redacción Portafolio
Opinión
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Redacción Portafolio
octubre 09 de 2015
2015-10-09 10:43 p.m.

La sabiduría popular no ha estado muy acertada durante la última década, por lo cual debiera cuestionarse: ¿Representa la fragilidad de la liquidez del mercado un motivo de preocupación? El “repunte relámpago” en bonos del Tesoro de Estados Unidos en octubre de 2014 y “la rabieta del Bund alemán” en abril de 2015 demuestran que las dislocaciones pueden ocurrir incluso en mercados de activos de alta liquidez.

Un aumento en las tasas de interés en EE. UU. pudiera causar más perturbaciones. Algunos expertos añaden que las nuevas regulaciones limitan la capacidad de los bancos para actuar como creadores de mercado y, de esta manera, reducir la liquidez de los mercados en activos de mayor riesgo.

¿Hasta dónde debiéramos compartir estas preocupaciones? La liquidez del mercado es probable que desaparezca cuando uno más la necesita. Es arriesgado construir nuestras esperanzas sobre la base de su durabilidad.

Esto está lejos de la sabiduría popular. De hecho, el nuevo ‘Informe sobre la estabilidad financiera mundial’ del Fondo Monetario Internacional (FMI) canta las alabanzas de la liquidez: la liquidez del mercado –la capacidad de ejecutar considerables transacciones de valores rápidamente, a bajo costo y con un impacto limitado sobre los precios– es importante para la estabilidad financiera y para la actividad económica real. También lo es la capacidad de recuperación de la liquidez del mercado. Una menor liquidez del mercado, advierte el informe, podría reducir la eficiencia de la intermediación financiera e inhibir el crecimiento. Una liquidez de mercado baja, agrega, podría desaparecer en respuesta a las crisis.

LA RELACIÓN ENTRE EL MERCADO, EL FINANCIAMIENTO Y LA LIQUIDEZ MONETARIA

La liquidez de financiamiento se refiere a la capacidad de pedir prestado. La liquidez monetaria es una medida de la flexibilidad de las condiciones monetarias. Estos tres conceptos son distintos, pero están relacionados. La liquidez de financiamiento facilita la creación de mercados. La expansión monetaria facilita el financiamiento para los bancos. Por lo tanto, el financiamiento y la liquidez monetaria promueven la liquidez del mercado.

Tales correlaciones representan la razón por la cual un endurecimiento de las condiciones monetarias podría afectar la liquidez del mercado. Los fondos mutuos, por ejemplo, incluyen grandes cantidades de bonos corporativos de mercados emergentes denominados en dólares. Supongamos que los inversionistas quisieran redimir sus participaciones en respuesta a la creciente preocupación por la solvencia de estos prestatarios. Esto podría ocasionar una avalancha de ventas y enormes caídas en los precios, desatando una demanda de margen adicional y, todavía más ventas y más preocupaciones acerca de la solvencia de contrapartes adicionales. Es bajo estas circunstancias que el comercio bilateral, que es la base de la liquidez del mercado, pudiera desaparecer.

La liquidez del mercado es una amiga voluble. En momentos de mucho estrés, los bancos centrales pudieran incluso verse obligados a convertirse en creadores de mercado de última instancia. Esto es, de hecho, parte de su trabajo en los mercados de bonos de sus gobiernos. Pero, ¿debieran también prestar esos servicios en los mercados en el caso de otros activos?

Las conclusiones del FMI son ambiguas. En primer lugar, argumenta que los indicadores de liquidez son sólidos para los bonos de alta calificación de inversión, pero no tanto en el caso de los bonos de alto rendimiento y de los mercados emergentes. En segundo lugar, las apacibles condiciones cíclicas están enmascarando los riesgos de liquidez. Pero estas pueden cambiar (lo cual probablemente sucederá) rápidamente. En tercer lugar, los cambios regulatorios han tenido un efecto mixto, aunque el FMI reconoce que la creación de mercados por parte de los bancos se ha vuelto más difícil.

En cuarto lugar, el creciente papel de los gestores de activos, de los fondos de pensiones y de las compañías de seguros en la intermediación es la fuente de una liquidez menos resistente. Por último, la política monetaria relajada ha aumentado la liquidez del mercado pero ha elevado el riesgo de liquidez ya que, en algún momento, este flujo de dinero dará marcha atrás.

El gran problema en relación con este tipo de análisis de liquidez del mercado es que las perspectivas tienden a verse bien hasta que no lo son. Hay que concentrarse en los riesgos de cola. Por esta razón, las quejas sobre el impacto de la regulación bancaria deben ignorarse. La dificultad que las quejas representan es que, durante el período previo a la crisis financiera mundial, pocos se preocuparon de una posible desaparición de la liquidez del mercado. Pero la liquidez desapareció cuando más se necesitaba, a pesar de que ninguna de esas ‘inconvenientes’ regulaciones existía entonces.

Por lo tanto, la ausencia de regulaciones exacerbó el auge de la liquidez y la posterior quiebra. Si los requisitos reglamentarios relajados alientan a los bancos a proporcionar liquidez durante las buenas épocas, solo para huir cuando son incapaces de financiarse a sí mismos, nosotros terminamos estando en el peor de los casos. El exceso de confianza en la liquidez durante el ‘buen tiempo’ debe desalentarse. Los inversionistas debieran más bien preocuparse, ya que el riesgo de que nadie vaya a estar al otro extremo de sus operaciones es real.

Deberíamos cuestionar la sabiduría popular sobre los beneficios de la liquidez del mercado propuestos por el FMI. La economía mundial no debe basarse en la confianza en algo que probablemente desaparecerá. Sería mejor si los inversionistas apreciaran los riesgos de una congelación en la liquidez del mercado en activos financieros más riesgosos.

Por otra parte, los mercados en los que una enorme proporción de participantes compran no para retener, sino con la esperanza de poder vender durante épocas de alta rentabilidad, probablemente sean tanto inestables como improductivos. La pregunta, en su forma más básica en este caso, es si la creencia en la liquidez del mercado es congruente con la necesidad de que los mercados cuenten con inversionistas informados y dedicados.

Si la liquidez es una amiga tan voluble, ¿deberíamos anhelarla después de todo? ¿No sería mejor si los inversionistas entendieran que los activos de su propiedad podrían no ser líquidos bajo toda circunstancia, y que tomaran decisiones de inversión basadas en esa suposición? Yo sugeriría que los mercados caracterizados más por los compromisos a largo plazo, y menos por la esperanza de encontrar “mayores tontos” dispuestos a comprar en todo momento, podrían ser lo mejor para la mayoría de nosotros. Esto no se aplicará a todos los activos, y no en particular a los bonos del Gobierno. Pero sí a numerosos instrumentos privados.

Especialmente teniendo en cuenta el papel actual de los fondos mutuos sujetos a amortización a pedido, los legisladores deben hacer planes para cuando surja el próximo pánico. Pero mantener la liquidez de los mercados cuando el pánico llegue conlleva el riesgo de empeorar la próxima crisis. Nos hemos convertido en adictos a la liquidez del mercado. Pero es demasiado frágil y contraria en sus efectos sobre los incentivos como para considerarla una característica universal de nuestros mercados de capitales.

Martin Wolf

Columnista del Financial Times

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