La semana pasada, el Banco de la República fijó la tasa de interés de intervención en 5 por ciento.
Foto: Archivo Portafolio.co

El Banco de la República sorprendió al aumentar las tasas de interés la semana pasada.

Creemos que esta decisión es conveniente y que las condiciones eran propicias para ese ajuste, aunque en nuestra opinión, estaban dadas desde la reunión de diciembre.

Sin embargo, el Emisor ha vuelto a evidenciar algunas fallas en su estrategia de comunicación, considerando que casi todos los agentes estimaban que las tasas se mantuvieran inalteradas.

Según el lenguaje que venía utilizando, pensábamos que el comunicado de enero iba a preparar al mercado para un posible aumento de tasas y que este ocurriría en febrero.

En columnas pasadas habíamos argumentado que el cierre de la brecha del producto justificaba aumentos inmediatos en la tasa repo hasta un nivel neutral (que estimamos entre 5 y 5,5 por ciento).

Resaltábamos que al encontrarse ya en su potencial, la economía no necesitaba de mayor impulso monetario, y que en la eventualidad de una recaída económica global, el Banco estaría más cómodo partiendo de una tasa de interés neutral, que diera espacio para hacer política monetaria anticíclica.

Creemos que los principales factores que detonaron el incremento de tasas fueron: i) el alto crecimiento del PIB en el 3T11; ii) el elevado crecimiento del crédito de consumo, y iii) la disminución reciente en la aversión global al riesgo.

Otros factores que pesaron, pero en menor medida, fueron: i) el nivel de precios de vivienda en máximos históricos; ii) el aumento en las medidas básicas de inflación, y iii) el ligero aumento en las expectativas de inflación. Estos argumentos son consistentes con nuestros análisis previos donde afirmábamos que el Emisor podía y debía haber subido la tasa repo hasta 5 por ciento a finales del 2011.

Sin embargo, desde su reunión de noviembre, las comunicaciones del Banco de la República apuntaban a que su balance de riesgos entre la incertidumbre externa y la positiva dinámica local, se inclinaba por el primero.

En la rueda de prensa de noviembre, el gerente del Banco afirmó que el aumento de tasas en esa ocasión podía ser “suficiente”, lo que en lenguaje técnico significa que esa podía ser la tasa de interés neutral. Igualmente, el comunicado de diciembre ratificaba mayor preocupación por el contexto externo que por el interno, en momentos en que el Banco Central Europeo ya había anunciado su última gran medida de liquidez (extensión de líneas bancarias a tres años por montos ilimitados).

Evidentemente, la información del último mes fue fundamental para la decisión del Emisor.

No obstante, llama la atención el cambio radical que hicieron los miembros de la Junta frente a su posición de diciembre. El Banco mencionó en ese mes que el crecimiento del crédito parecía estar acelerándose, mientras que ahora no habló de aceleración, sino de un continuo crecimiento a tasas elevadas.

Las cifras muestran que el crecimiento del crédito de consumo se ha estabilizado a tasas elevadas de 25 por ciento a/a, pero sin acelerarse, y el crecimiento del crédito comercial se ha desacelerado ligeramente hasta 19 por ciento, luego de llegar a 23 por ciento en septiembre.

La inflación de diciembre fue superior a la esperada, pero el principal responsable fue el rubro de alimentos.

Luego de confirmar que el aumento sorpresa fue por factores transitorios, el desempeño de las expectativas de inflación durante enero fue ligeramente a la baja. Además, la caída de 4 a 3,7 por ciento en diciembre, ubica a la inflación en un nivel más cómodo para el cumplimiento de la meta.

En cuanto al PIB, nos llama la atención la sorpresa extrema del Emisor, porque en sus comunicados de diciembre había resaltado que el crecimiento en el 3T11 “superaría el 6 por ciento” (probablemente esperaban 6 a 6,5 por ciento). Indiscutiblemente, el crecimiento de 7,7 por ciento a/a (reportado después de la reunión de diciembre) es sustancialmente mayor a 6-6,5 por ciento.

Sin embargo, solamente la construcción de obras civiles aportó un punto porcentual (p.p.) al crecimiento del 3T11 y el PIB de carbón aportó 0,4 p.p. Es decir que 18 por ciento del crecimiento trimestral se explica únicamente por dos subsectores que representan menos del 6,5 por ciento del PIB total, que eran los más favorecidos por bajas bases estadísticas del 3T10, y que principalmente apoyan la dinámica de inversión, no la del consumo.

Esto último es importante al considerar que la profundización del capital (inversión/PIB) contribuye a aumentar el crecimiento potencial de la economía sin generar presiones de inflación derivadas de la demanda.

A pesar de la sorpresa del dato de crecimiento, el Banco de la República tenía indicios claros de que el PIB sería muy alto, así que la sorpresa debería haber sido recibida con “moderación”.

A nivel externo, la crisis europea sigue preocupando, a pesar de que los mercados se han tranquilizado recientemente.

Las conclusiones del Foro Económico Mundial en Davos en enero no son alentadoras, el FMI revisó fuertemente a la baja sus proyecciones de crecimiento mundial hace sólo dos semanas, y la Fed hizo algo similar con sus proyecciones para EE. UU. hace una semana.

El costo de fondeo interbancario en Europa sigue elevadísimo, la prima de riesgo euro-dólar sigue distorsionada, las primas de riesgo de bancos europeos siguen siendo excesivamente altas, y las tasas de bonos alemanes alcanzaron niveles negativos en enero, reflejando las fuertes tensiones en el mercado europeo, entre otros.

Todo esto ocurrió entre las reuniones de diciembre y enero del Emisor, entonces llama la atención que su preocupación sobre la situación internacional se haya reducido sustancialmente con respecto al contexto interno.

Una característica fundamental de un esquema de inflación-objetivo, como el que sigue el Banco, es la alta predictibilidad de la política monetaria.

El hecho de que casi todos los agentes de la economía y que 31 de 32 analistas encuestados hayamos fallado en nuestra predicción, sugiere que el Emisor puede estar teniendo fallas en la forma como está comunicando su visión de la economía y sus implicaciones para la política monetaria.

Una frase como la siguiente, en el comunicado de diciembre, hubiera marcado una gran diferencia sobre la guía que el Banco le debería dar al mercado: “Si la situación en los mercados internacionales llegara a mostrar señales de estabilización, y si la dinámica local no llegara a dar indicios de moderación, se podría requerir un ajuste adicional en la postura de política”. La Fed utiliza este tipo de lenguaje consistentemente, en su esfuerzo por disminuir la incertidumbre asociada a decisiones de política monetaria.

En enero, la Fed dijo que “si la recuperación continúa siendo modesta y si las mejoras en el desempleo siguen evolucionando lentamente, habría razones sólidas para buscar herramientas de expansión monetaria adicionales con el fin de apoyar a la economía”.

El Banco de la República podría apoyarse en una comunicación aún más transparente para evitar sorpresas en sus decisiones de política, que pueden ser contraproducentes para su credibilidad y para su efectividad en alcanzar los objetivos de inflación.

Andrés Pardo Amézquita

Gerente Investigaciones Económicas de Corficolombiana