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Martes 23 de Septiembre 2014

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Tasa de cambio o cuentas fiscales, en el manejo del dólar

Noviembre 9 de 2010 - 6:47 pm



Las medidas tomadas para enfrentar la revaluación, aunque necesarias, también generan alarmas frente

El Banco de la República y el Gobierno anunciaron un paquete de medidas cambiarias que, en nuestra opinión, ayudarán a frenar el ritmo de apreciación del peso colombiano, aunque principalmente en el mediano plazo. Sin embargo, la urgencia de adoptar medidas frente a la revaluación genera un ruido asociado al manejo de las cuentas fiscales y a la financiación de 2011.


Luego de la gran expectativa que generó la reunión de política monetaria del 29 de octubre, el Emisor hizo un tímido anuncio de extender su programa de compras diarias de divisas por al menos dos meses. A pesar de que los anuncios cambiarios se quedaron cortos frente a lo que anticipaba el mercado, creemos que el Banco discutió medidas más profundas, pero decidió guardarlas temporalmente dado que el dólar había ganado 60 pesos en las dos semanas previas a su reunión, y que aún no se conocían las medidas de política monetaria que la FED adoptaría cinco días más tarde.


 De ser así, esta movida estratégica del Banco de la República fue muy audaz, pues lo deja con mayor capacidad de acción para enfrentar el movimiento de la tasa de cambio en los próximos días y dependiendo de su reacción a la nueva fase de expansión cuantitativa adoptada por la FED. Así que el 'balón' de esfuerzos cambiarios quedó de nuevo en el campo del Gobierno.


Este anunció que no se monetizarán 1.500 millones de dólares de flujo proyectado para 2010 y que serán congelados hasta por lo menos los primeros meses de 2011. El grueso de este monto corresponde a los 1.400 millones de dólares de dividendos provenientes de Ecopetrol que se acordó pagar en dólares durante los próximos meses.


Según el Gobierno, estos recursos se sustituirán con un aumento en la deuda flotante (cuentas por pagar), la optimización de flujos de caja internos, y el uso de ahorros de entidades públicas. El anuncio genera incertidumbre sobre la flexibilidad que tiene el Gobierno para acomodar 2,6 billones de pesos adicionales en sus fuentes de financiamiento para lo que resta del año, un monto nada despreciable al considerar que la deuda flotante presupuestada para 2010 ascendía a 920.000 millones de pesos y que en ningún año ha superado los 2 billones de pesos.


Posiblemente, en anticipación a esta situación, desde septiembre el Gobierno Nacional Central (GNC) aumentó las subastas de TCO (títulos de tesorería de corto plazo) de 180.000 millones de pesos semanales, monto que se había mantenido desde marzo, a 240.000 millones de pesos. Lo anterior implica que, desde septiembre, el GNC está aumentando permanentemente su flujo de caja en 60.000 millones de pesos semanales.


Aunque este manejo alivia parte de las necesidades de financiamiento que abría la no monetización de divisas, el Gobierno deberá ser más cauteloso para que el incremento de estas obligaciones de corto plazo no se vuelva explosivo y para que no genere complicaciones en el manejo de la liquidez de fin de año. El Gobierno también anunció que equilibraría las fuentes y usos de financiamiento en dólares de 2011 para que el flujo neto de endeudamiento externo sea nulo y no genere presiones sobre la tasa de cambio.


 En el plan financiero vigente, la contratación de deuda externa se estimaba en 4,1 mil millones de dólares, mientras que los pagos por intereses y amortizaciones sólo ascendían a 3,7 mil millones de dólares. Con la medida se reducen los préstamos externos en 384 millones de dólares (menor emisión de bonos) de tal forma que estos serán iguales al servicio de la deuda externa. Igualmente, lo anterior aumenta la incertidumbre sobre el financiamiento de 2011, pues el Gobierno anunció que la reducción en endeudamiento externo se sustituirá con un nuevo aumento en deuda flotante (en casi 700.000 millones de pesos) que antes estaba estimada en 1,5 billones de pesos para el próximo año.


La medida anterior podría verse afectada eventualmente por los 1.500 millones de dólares que el Gobierno no monetizará este año. En el momento en que se haga necesario convertir ese monto a pesos en 2011, las presiones sobre el financiamiento se aliviarán, pero las fuentes y usos de financiamiento se desequilibrarían inmediatamente, pues el flujo neto de dólares volvería a ser positivo.


También resulta incierto el anuncio de usar coberturas cambiarias en el mercado forward, pues si los préstamos externos cubren exactamente los pagos externos, no hay mayor necesidad de hacer cubrimientos cambiarios adicionales.


La reforma arancelaria, que reduce los tarifas de importación nominales de 12,2 a 8,3 por ciento, es una medida acertada, pues desde hace varios años viene generando problemas de competitividad en el aparato productivo colombiano. Esta reforma ayudará a reducir presiones sobre la tasa de cambio en el mediano plazo y contribuirá a un mayor crecimiento económico en el futuro. Sin embargo, el Gobierno estima que la reducción arancelaria tendrá un costo fiscal de 1 billón de pesos por año.


Por esta razón, se decidió eliminar la exención del impuesto de renta al pago de intereses de ciertos créditos contratados con entidades del exterior. El Gobierno también estima que esta medida generará ingresos adicionales de 500.000 millones de pesos el próximo año. Los 500.000 millones de pesos que harían falta para cubrir el costo de la reforma arancelaria provendrán de impulsar el proyecto de ley que traslada la fiscalización del pago de regalías a la Dian.


De lo que hemos podido indagar hasta el momento, no es claro que el aumento en la eficiencia en el recaudo de regalías se traduzca directamente en ingresos para el GNC por el monto deseado, dado que estas no se giran a su presupuesto, sino a las regiones y al Fondo Nacional de Regalías.


Inclusive, en el proyecto de acto legislativo que cursa en el Congreso, los recursos tampoco entrarían directamente al presupuesto del GNC. Creemos que el efecto de esta reforma sobre los ingresos del GNC se podría dar indirectamente a través de un mayor impuesto a la renta que liquidarían las empresas que pagan regalías, y a través de mayores utilidades en entidades encargadas de recaudar pagos de regalías y que giran recursos de capital al GNC, como la ANH.


Aún así, se requiere tener mayor claridad por parte del Gobierno para poder concluir que efectivamente estos mecanismos indirectos serán suficientes para incrementar los ingresos anuales del GNC en 500.000 millones de pesos.


Esta serie de interrogantes nos hace pensar que hay una alta probabilidad de que el Gobierno se vea en la necesidad de aumentar la emisión de TES en 2011, lo cual generaría mayores presiones sobre las tasas de negociación el próximo año, adicionales a las que hemos mencionado con anterioridad.


1.500 millones de dólares de flujo proyectado para 2010 no serán monetizados sino congelados.

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