Esta enorme reducción de los costes de financiación de los gobiernos ha sido incluso mayor para otros agentes económicos. Los tipos reales hipotecarios, que es el instrumento principal de financiación de las familias para la adquisición de la vivienda, han reducido su diferencial con respecto a los tipos de mercado como resultado de la mayor competencia bancaria y del descenso de las tasas de morosidad; igual ha ocurrido con los tipos aplicados en los instrumentos de crédito a las empresas y en los spreads soberanos de los países emergentes. La cuestión central a dilucidar es en qué medida este descenso tan acusado de los tipos de interés reales es estructural o no. La importancia de esta cuestión reside en que a medida que han ido pasando los años con estos tipos tan bajos, empresas, familias y agentes en los mercados financieros han ido adaptándose a este nuevo entorno aumentando sustancialmente sus niveles de endeudamiento. Si se revirtiera la situación actual y se retomara el nivel de los tipos de interés de los años ochenta, o simplemente el de los primeros noventa, la carga financiera de las empresas y las familias sería insoportable y el recorte brusco del consumo y de la inversión sumiría a la economía internacional en una profunda recesión. A la que podría contribuir la vulnerable situación de determinados inversores institucionales, como los hedge funds, cuyas estrategias se basan en un fuerte nivel de apalancamiento de sus inversiones. Existe una línea de pensamiento que argumenta que la caída de los tipos reales es, fundamentalmente, el resultado de la instrumentación de políticas monetarias demasiado laxas por un período demasiado dilatado de tiempo. La acción de la política monetaria se habría visto amplificada por una actuación de los agentes financieros caracterizada por una infravaloración de los riesgos inherentes a los distintos mercados. Aunque este factor puede haber tenido alguna influencia durante cierto tiempo, en mi opinión, cuando se toma cierta perspectiva, es muy difícil de justificar que un cambio en nivel de los tipos reales de largo plazo es el resultado de un cambio en los tipos de interés nominales de corto plazo, que son los que controlan los bancos centrales. Yo me inclino por explicaciones alternativas que dotarían a la caída de los tipos de interés reales de mayores visos de permanencia en el tiempo. Existe una línea de argumentación que pone el énfasis en las tasas de ahorro de algunos países emergentes, singularmente China, y productores de petróleo, que se están viendo particularmente beneficiados por el patrón de crecimiento de la economía mundial. Este ahorro, dadas las limitadas alternativas domésticas para inversiones financieras seguras, termina en gran medida materializándose en compras de bonos en países desarrollados presionando a la baja sobre los correspondientes tipos de interés. A este factor se añade otra demanda adicional de renta fija de largo plazo provenientes de los fondos de pensiones y compañías de seguros, que se ha intensificado en los últimos por consideraciones regulatorias y de prudencia en la gestión, al buscar casar sus compromisos de largo plazo con instrumentos que reduzcan sus riesgos de balance. Siendo relevantes estos factores, hay otro elemento al que yo le otorgo más importancia. Los tipos de interés reales, en la forma en la que los medimos habitualmente, contienen unas primas de riesgo genéricas que, en última instancia dependen de la variabilidad de la inflación y de la actividad económica. En este sentido, durante los últimos quince años hemos vivido en el mundo no sólo una fuerte reducción de la inflación sino, lo que es más importante, de su grado de fluctuación, al tiempo que los ciclos económicos se han hecho más suaves y predecibles. Es posible que está explicación no satisfaga a algunos que ven con escepticismo la perdurabilidad de las ganancias en términos de estabilidad macroeconómica de los últimos años. Yo, en cambio, creo que responden a cambios muy profundos en la forma de gestionar las políticas económicas y, en última instancia, a un consenso creciente dentro de las sociedades respecto a los beneficios de mantener una inflación baja y estable y ciclos económicos poco pronunciados. De esta forma, aumenta la certidumbre para las decisiones económicas, se reducen las primas de riesgo y esto resulta en tipos de interés estructuralmente más bajos. Economista jefe de BBVA "En los años ochenta los tipos de interés a largo plazo de la deuda soberana en los países desarrollados se situaron en promedio en torno a los cinco puntos porcentuales. "Los tipos reales hipotecarios han reducido su diferencial con respecto a los tipos de mercado.
