Antes de la crisis financiera del 2007-2008, gran parte de los economistas considerábamos que la pregunta sobre la independencia de los bancos centrales, sobre todo en las economías avanzadas, estaba resuelta favorablemente de forma definitiva, y así estas entidades, independientes de los gobiernos de turno, podrían continuar enfocándose exclusivamente en lograr, o mantener, la estabilidad de precios como su principal objetivo, y esa sería su más importante contribución a un buen manejo macroeconómico.
En la precrisis, la base empírica para otorgarle la independencia a los bancos centrales –encargando su gestión a tecnócratas no electos– del manejo de la política monetaria, se basaba fundamentalmente en la demostración de que dicha independencia estaba positivamente correlacionada con bajas tasas de inflación, sin demasiados efectos colaterales negativos sobre el empleo y las tasas de crecimiento del PIB. Desafortunadamente, los economistas estábamos equivocados. Como hemos visto recientemente, los políticos en numerosos países están poniendo presión a los bancos centrales para que le den prioridad al crecimiento sobre la inflación –manteniendo bajas tasas de interés y una política monetaria laxa–, como ocurre en este momento en Estados Unidos, Turquía, Japón, India, entre otros. El caso de la Reserva Federal (FED) de EE. UU. es realmente inaudito.
Los esfuerzos del nuevo presidente del FED (Jerome Powell) por normalizar la excesivamente expansiva política monetaria que se implementó en la crisis, elevando gradualmente las tasas de interés de referencia –las cuales constituyen un piso para prácticamente todas las tasas de interés del mercado financiero– y reducir gradualmente el enorme tamaño del balance del FED –hipertrofiado por la compra de toda clase de activos financieros públicos y privados– han sido duramente criticados por el presidente Trump, sugiriendo que la FED está totalmente fuera de control.
En palabras de la anterior gobernadora de la FED, Janet Yellen, estas críticas pueden “potencialmente minar la confianza en la institución” y , una vez “erosionada la legitimidad y la estatura de las instituciones en las cuales el público ha tradicionalmente confiado, finalmente se socava la estabilidad económica y social”. “Una vez ello ocurre, eventualmente, se reflejara en medidas del Congreso contra el FED (Lunch with the FT: Janet Yellen, Financial Times, 27/28 de octubre, 2018). Este temor es mayor, considerando la buena situación de la economía americana en la actual coyuntura, preguntándose Yellen “qué va a pasar más adelante cuando la economía se desacelere. Es una perspectiva aterradora”.
Estas tensiones entre el Presidente y la FED habrán de acentuarse con la caída estrepitosa de los mercados de valores en el último mes. Parte de la presión sobre la FED por parte del mercado resulta del recuerdo de lo que se denominaba entre 1987 y 2000 la ‘opción de Greenspan’ (Greenspan’s put). Esto consistía en que los mercados esperaban que después de una caída significativa del mercado de valores (20 por ciento o más, colocándolo en territorio recesivo. La FED reduciría las tasas de interés, dándole liquidez al mercado y abaratando la toma de riesgos, evitando así una mayor caída de precios.
Si bien el Greenspan put no es, en sentido estricto, un put option –la cual es una obligación contractual que le da al tenedor de un activo financiero el derecho de venderlo a una contraparte a un precio determinado, independientemente de si ese precio ha caído en el mercado, protegiendo así al vendedor de perder dinero o aumentar su pérdida. Este tipo de garantía implícita fue inconveniente en el pasado, pues contribuyó a reducir la aversión al riesgo. Hoy, no creo que la FED este dispuesta a seguir con esa política y el reto que enfrenta, primero, es cómo reducir el tamaño de sus activos (que explotaron con las políticas de expansión cuantitativa o ‘QE’ (quantitative easing), que llevaron a que los activos de los bancos centrales crecieran por factores de 4 (FED) a 6 (Banco del Japón) veces durante la crisis, como resultado de las políticas seguidas para suministrar liquidez y así evitar un colapso del sistema financiero mundial. Segundo, el reto es qué tan rápido ‘normalizar’ el nivel de las tasas de interés, que llegaron a estar prácticamente en cero. No obstante, la presión sobre la FED se incrementará y, como señala Yellen, puede amenazar su independencia.
El debate sobre la independencia de los bancos centrales ha evolucionado, ya que desde la crisis financiera el problema no ha sido la inflación, sino el riesgo de deflación y tasas de interés bordeando cero o aun negativas (Alemania y Suecia). Por ello, la discusión sobre la independencia de los bancos centrales se ha reformulado en los siguientes aspectos, a través de: (i) una expansión de sus mandatos para incluir explícitamente la responsabilidad sobre la estabilidad financiera; (ii) darle, al menos, en parte, herramientas macroprudenciales para contener, anticipadamente, la acumulacion de riesgos en los bancos (por ejemplo, vía el uso de requisitos adicionales de capital anticíclicos y poderes para limitar los niveles de endeudamiento en los créditos hipotecarios, o limitando la relación de deuda a ingreso de los clientes), y (iii) dándole poderes microprudenciales adicionales.
Sin embargo, incrementar las tareas del banco central requiere extremado cuidado, y se han sugerido algunos principios para hacer dicha evaluación, demostrando los beneficios que se lograrían, el costo potencial para la política monetaria y, sobre todo, evitando vulnerar su independencia. No obstante, los argumento cruciales para darles independencia a los bancos centrales siguen siendo los principios generales para establecer ‘agencias independientes’ que consisten en decisiones por parte de la sociedad y sus representantes para: (1) establecer el propósito, los objetivos, y los poderes que se delegan y definir claramente los límites de tal delegación (propósito-poderes); (2) definir quién debe ejercer esos poderes delegados (procedimientos); (3) los principios que deben regir la conducción de las decisiones de política entre los límites establecidos (principios operativos); (4) otorgar y exigir suficiente transparencia para permitir el monitoreo del gestor delegado y del régimen establecido (transparencia - responsabilidad), y (5) establecer qué sucede cuando las facultades otorgadas las superan las necesidades en situaciones de crisis. Estos temas requieren una extensa discusión como se hace en el libro del exsubgobernador del Banco de Inglaterra, Paul Tucker (Unelected Power: The Quest for Legitimacy in Central Banking and the Regulatory State, Princeton, 2018).
Si bien la delegación de responsabilidades a instituciones que no están sujetas a control político y a la voluntad del electorado en una democracia son temas de mucha enjundia, la experiencia aconseja sumarnos a la defensa de la independencia de los bancos centrales y no permitir que la política monetaria se vuelva un botín electoral con las catastróficos resultados inflacionarias que se han experimentado en innumerables países a través de la historia.
Fernando Montes Negret
Economista financiero.
