El valor de una empresa o de cualquier activo real se obtiene al calcular el valor presente (VP) de los flujos de caja libres (FCL), descontados a una tasa ajustada por riesgo. Esta tasa, también conocida como WACC o costo promedio ponderado de capital, por sus siglas en inglés (Weight Average Cost of Capital), representa el rendimiento esperado promedio de los proveedores de capital, es decir, la deuda y patrimonio.
La estimación del WACC y, en consecuencia, la valoración de empresas y de activos emergentes requiere de la existencia de mercados financieros altamente eficientes y líquidos. Ese no es el caso de mercados emergentes como el de Colombia.
Para ello, la práctica financiera ha adoptado “tomar prestado” el procedimiento de estimación suponiendo que estamos en un mercado como el de Estados Unidos y luego hacer una serie de ajustes al valor obtenido que reflejen la realidad del país donde nos encontramos.
PRIMA POR RIESGO PAÍS
Cuando salimos del contexto de los mercados financieros desarrollados es muy difícil encontrar proxies representativas para estimar la prima de riesgo de mercado. Una alternativa es usar el spread entre los bonos del gobierno del país en cuestión y los de Estados Unidos. Ese spread es realmente una proxy de riesgo de incumplimiento y no de mercado, pero se puede argumentar que se fundamenta en varios riesgos que también afectan el de mercado (equity risk). La intuición nos diría que si el país incurren en default es porque la economía está muy mal, y si un negocio está en esa economía entonces también se verá afectado.
PRIMA POR TAMAÑO
Se han realizado estudios donde se indica que el rendimiento esperado obtenido por los modelos convencioanales para estimar el rendimiento esperado de los distintos activos financieros genera subestimaciones para las empresas pequeñas.
En el sitio web del profesor Aswath Damodaran dicha prima se encuentra entre 3 y 3,5% (1926-2004). Sin embargo, es problemático aplicar esta prima ya que es muy volátil y varía mucho, dependiendo del sector.
PRIMA POR DIVERSIFICACIÓN
Cuando se usan los modelos financieros usuales para determinar el rendimiento esperado de un activo, se supone que el inversionista está bien diversificado. Sin embargo, para el caso de firmas que no coticen en bolsa (que son la mayoría) ese supuesto no necesariamente se puede mantener, por lo que el rendimiento esperado obtenido con los modelos tradicionales estaría subestimado.
La solución que se ha dado para este problema es valorar la empresa como si se fuera a vender a un inversionista bien diversificado, agregando una prima similar a la que se observa en los capitalistas de riesgo cuando invierten en negocios incipientes.
PRIMA POR CONTROL
El valor de un Ferrari que podemos conducir no es igual si nos toca ir siempre en la parte de atrás. Por lo tanto, el valor de una empresa para un inversionista que no puede asumir el control genera un ajuste sustancial en el precio.
El descuento o prima de control es importante muchas veces pero, también, arbitrario.
La evidencia empírica mostrada en Damodaran nos indica una prima de control que va del 15 al 20% por una fracción minoritaria del patrimonio.
PRIMA POR LIQUIDEZ
Siguiendo con el ejemplo del Ferrari, si usted está en la parte de atrás y no le gusta como el conductor está haciendo su trabajo, el valor de su inversión será diferente si se puede bajar y vender su “puesto” a otra persona que si no puede hacerlo. La posibilidad de revertir una decisión tiene un gran valor en el mundo financiero.
Por lo tanto, cuando un inversionista se mete en un activo del cual es difícil salir, exigirá una compensación por liquidez. Para efectos de valoración, el mismo Damodaran recomienda incorporar una prima por iliquidez que, similar a la prima por tamaño, va en un rango de entre 3 y 3,5%.
A manera de conclusión, es evidente que existen algunas dificultades que los analistas financieros afrontan en los procesos de valoración y estimación de las tasas adecuadas de descuento.
Estas complicaciones no son exclusivas en nuestro contexto, pero se exacerban por la falta de información.
Maximiliano González Ferrero
Ph.D., profesor de INALDE Business School
