Luego de finalizar el proceso electoral y entrar en vigencia el periodo de rebalanceo del índice de deuda soberana en moneda local que amplió la participación de los TES en dicho índice, se han observado presiones alcistas sobre las tasas de los títulos de deuda pública. Si la estabilidad política se mantiene e ingresan flujos de capital del exterior al mercado de TES, ¿por qué los estos no se valorizan?
Aunque el mercado de renta fija global en el primer semestre exhibió un comportamiento muy favorable (+4,89 por ciento), no anticipado, gracias al descenso en las tasas de los bonos del Tesoro americano y el apetito por riesgo a nivel global que viene consolidándose desde marzo, el mercado de TES se ha desligado de los mercados externos, incluso con leves desvalorizaciones en semanas recientes. En lo corrido del año, la deuda soberana en moneda local de economías emergentes ha rentado 5,91 por ciento, mientras que el mercado de TES registra un retorno de 3,74 por ciento. No obstante, en dólares, la rentabilidad en TES alcanza 7,72 por ciento, en gran medida por la apreciación del peso colombiano.
Los factores locales que juegan en contra de retornos atractivos en el mercado de TES son:
I) Repunte superior a 100 puntos básicos en la inflación hasta ubicarse cerca del punto medio de la meta de inflación.
II) Fortalecimiento en indicadores de actividad económica, como el crecimiento que superó 6 por ciento en el primer trimestre o el descenso en el desempleo, que se ubica por debajo de 9 por ciento.
III) Deterioro de estimaciones fiscales (déficit fiscal proyectado para el 2014 pasó de 1,3 a 1,6 por ciento como proporción del PIB), que conllevan una mayor necesidad de financiación vía TES, pese al mayor crecimiento económico y a las operaciones de manejo de deuda.
Los dos primeros factores implican un escenario de crecimiento económico que no requiere estímulo monetario e, incluso, pueden exigir la actuación del Banco Central para evitar que se ponga en riesgo alcanzar la meta de inflación. El Banco de la República, anticipándose a las expectativas del mercado, comenzó una fase alcista de la tasa de intervención en abril que ya completa 75 puntos básicos (de 3,25 a 4,0 por ciento), mientras las expectativas sobre el fin del ciclo alcista son cada vez más inciertas.
El fin del ciclo alcista estaría alrededor de 5 por ciento, es decir, un incremento adicional de 100 puntos básicos en la tasa de intervención, pero según nuestras estimaciones, la curva de TES en los niveles actuales tiene incorporado un incremento adicional entre 25 puntos básicos (parte corta) y 75 puntos básicos (parte larga) en dicha tasa. Una postura monetaria menos expansiva o contractiva debería generar un aplanamiento (reducción del spread entre la tasa de TES de largo plazo y la tasa de TES de corto plazo) de la curva de rendimientos cada vez mayor. Sin embargo, en semanas recientes ha sucedido lo contrario. Desde nuestro punto de vista, esto es producto de la incertidumbre sobre las cuentas fiscales.
El mayor déficit fiscal estimado por el Gobierno involucró más endeudamiento y generó dudas a mediano y largo plazo, por temas como deterioro en las perspectivas de la producción petrolera, resultado fiscal volátil de entidades territoriales y balance incierto del sector de seguridad social (Fogafin y rendimientos de los portafolios de los fondos pensionales públicos) son obstáculos para el correcto funcionamiento de la política monetaria.
Otros factores que, en el corto plazo, pueden estar afectando las posibilidades de valorización de la deuda pública son, por una parte, el hecho de que importantes inversionistas institucionales como los fondos de pensiones locales están desinvertidos de TES, frente al promedio histórico, por expectativa de la reglamentación de rentabilidad mínima o la falta de una definición clara de los esquemas de financiación de la infraestructura (concesiones 4G). Por otra parte, la mayor intervención cambiaria (en medio de una postura monetaria no expansiva) que debería conducir a una esterilización de la compra de dólares, que se traduce en mayor emisión de TES de control monetario, lo cual presionaría al alza la parte corta de la curva de TES.
Todo este escenario local contrasta con el favorable ambiente externo para los activos de economías emergentes, mientras que el análisis expuesto muestra que un escenario internacional favorable, incluyendo el ingreso de inversionistas extranjeros, no es suficiente para cambiar la realidad económica local y exige de las autoridades monetarias y fiscales no solo coordinación, sino mensajes creíbles para que desviaciones transitorias de las metas (inflación o balance fiscal) no se conviertan en distorsionadores de los mercados financieros.
Germán Verdugo
Gerente de Estrategia de Credicorp Capital Colombia
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