¿Aún tiene sentido invertir en los mercados emergentes?

Conforme los desarrollados crecen más, se evapora el principal atractivo que ofrecen.

Bolsonaro y Macri

Los presidentes de Brasil, Jair Bolsonaro (izq) y de Argentina, Mauricio Macri.

AFP

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Portafolio
julio 21 de 2019 - 07:36 p.m.
2019-07-21

Dos salidas de tecnócratas de alto rango en tres días, una en Ankara (Murat Cetinkaya, gobernador del banco central de Turquía) y otra en la Ciudad de México (Carlos Urzúa, secretario de Hacienda), han servido para recordar el riesgo de invertir en los emergentes.

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Los mercados reaccionaron inmediatamente. La lira turca y el peso mexicano cayeron más de 2% y los analistas advirtieron sobre el caos en el futuro, lo cual pondría en peligro el crecimiento y la capacidad de ambos para pagar deudas.

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Para los veteranos, esto parecería una turbulencia rutinaria en mercados donde la perspectiva de un rápido avance va ligado al riesgo político. Pero están cambiando los cálculos para los emergentes conforme se reduce el potencial de crecimiento y, con ello, parte de la razón para invertir en esa clase de activos.

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Desde 1990, la globalización impulsó el mundo emergente por un camino de convergencia económica con el mundo desarrollado. Para muchos, estos mercados se convirtieron en una parte principal de sus carteras porque ofrecían rendimientos sólidos y un crecimiento más rápido.

Cientos de millones salieron de la pobreza e ingresaron a las clases consumidoras, lo que les dio nuevas oportunidades a compañías locales y extranjeras. La inversión en fábricas, carreteras, puertos y otras infraestructuras prometía mantener el impulso.

Pero la convergencia ya no está asegurada. Hoy, los altos precios de los productos básicos son un recuerdo que se desvanece. El comercio decae y las cadenas de suministro están interrumpidas. Lejos de ponerse al día con el mundo desarrollado, muchos emergentes están creciendo más lento.

Dado que la globalización corre el riesgo de revertirse, los inversionistas se preguntan qué impulsará la clase de activos en el futuro, planteando interrogantes sobre el papel de los mercados emergentes en una cartera diversificada.

“El mayor motivo para invertir en emergentes fueron las exportaciones y el consumo”, dice Bhanu Baweja, estratega principal de UBS. “Se llegó en un momento de hiperglobalización. Pero ahora es más débil, no sólo por Trump, sino por temas más profundos”.

Durante dos décadas tras la creación del índice MSCI Emerging Markets, las acciones de estos mercados tendieron a superar al S&P500 por un amplio margen. Sin embargo, en la década pasada, estos títulos se han estancado, mientras que las acciones de EE. UU. se han duplicado.

La amenaza a la globalización es uno de los tres grandes cambios que afectan a los mercados emergentes. La segunda es una desaceleración del PIB de China. La tercera, que varíen las condiciones financieras tras 10 años de dinero fácil.

El debate de la desglobalización llegó a un punto crítico en la guerra comercial, la manifestación de lo que el Banco de Pagos Internacionales calificó de una “reacción política y social contra el orden económico internacional abierto”.

Aunque muchas economías emergentes pueden aprovechar ventajas a largo plazo, como la demografía, para algunas los desafíos son abrumadores. Argentina es un ejemplo: mientras lucha contra la recesión, “la pregunta es si alguna vez volverá a crecer”, apunta Ignacio Labaqui de Medley Global Advisors. Brasil, que fue la favorita de los emergentes, lleva 10 años con un avance mediocre.

Pero los riesgos no se comparten. De hecho, los destinos ahora son tan variados que muchos cuestionan la lógica de los ‘mercados emergentes’. Hoy es un grupo disparejo, apenas reconocible como la clase de activos de entre 1990 y principios de los 2000.

En los últimos 30 años, muchos países se han embarcado en reformas monetarias y fiscales con el propósito de protegerse contra las crisis. El resultado fue claro en 2018: cuando el dólar se fortaleció, lo que provocó que los inversionistas retiraran el dinero de los emergentes, aquellos países con defensas débiles fueron muy afectados.

No obstante, las economías emergentes siguen unidas por su vulnerabilidad a los cambios y su necesidad de buscar una ruta de crecimiento más allá de las cadenas y del comercio.

Los cambios en la globalización no han ido en detrimento de todos. Vietnam, por ejemplo, se ha beneficiado con la mano de obra que abandona China y para evitar los aranceles. Aunque la suerte de Hanói no sería duradera: Trump calificó al país como “el más abusador de todos”.

Pero las compañías no reasignan recursos en todos los emergentes. La IED conjunta cayó el año pasado a su menor nivel desde 1990, según el Instituto de Finanzas Internacionales.

De hecho, el crecimiento en estas economías no ha estado a la altura de las expectativas por varios años. Salvo China e India, los emergentes han crecido más lentamente que las economías desarrolladas desde 2015.

También en términos de ganancias de productividad no han cumplido con las expectativas. Desde mediados de la década de 1990, la contribución de esta al crecimiento, salvo China, no ha sido mayor que en los desarrollados, excepto en los años previos a la crisis del 2008.

También fue en ese periodo que China se benefició más del aumento de la productividad, conforme se aceleró la transferencia de tecnología tras su ingreso a la OMC en 2001. Ese lapso parece ser una anomalía. “No encontramos mucha mejora en la productividad en los mercados emergentes en los últimos años”, afirma Brian Coulton, economista principal de Fitch.

De hecho, añade, el crecimiento en el mundo en desarrollo no se le atribuye a la productividad, sino a la demografía y la inversión. Pero mientras las poblaciones crecen, la inversión se ha rezagado. “Aumentar la relación entre la inversión y el PIB es un desafío grande para los mercados emergentes. Ésta ha sido la historia de éxito de China en los últimos 30 años. Ha invertido mucho más y ha crecido mucho más rápidamente”.

La importancia del crecimiento chino para la clase más amplia de activos de mercados emergentes es difícil de sobreestimar. “China es la madre del crecimiento global”, dice Baweja. “Los últimos tres ciclos de avance - 2009-2010, 2012-2013 y 2016-2017 - nacieron en China”.

Pero también en el gigante asiático el ritmo se ha ido desacelerando desde la crisis financiera. No sólo eso, su crecimiento se ha vuelto menos dependiente de las importaciones de otros países en desarrollo.

Cuando era impulsada por la inversión en infraestructura, la sed china de mineral de hierro, cobre y otros insumos fue una bendición para los exportadores de productos básicos, desde Brasil y Chile hasta Nigeria y la República Democrática del Congo. Pero la inversión ha caído, desde el del 48% del PIB en 2011 a menos del 45% desde 2015.

Mientras, esta se está moviendo a servicios y otras actividades que requieren menos productos básicos.

También hay riesgos potenciales para la estabilidad económica de China. Por ejemplo, la deuda del sector no financiero se ha disparado. Según el FMI, era igual al 135% del PIB antes de la crisis financiera, y se elevó al 170% a finales de 2011 cuando el Gobierno respondió a la crisis. Para finales de 2016, después de que el estímulo comenzó a fluir nuevamente, había aumentado a alrededor del 235% del PIB.

David Spegel, fundador de Fundamental Intelligence, dice que China representó el 42% de todas las emisiones de bonos corporativos en el mundo emergente este año. “China es uno de los grandes riesgos”. Mientras madura, la capacidad de influencia de las autoridades no es como antes”.

Al mismo tiempo, el crédito está perdiendo su poder de impulso. Desde los 2000, la cantidad de capital necesaria para generar cada unidad de producción china ha aumentado en más de dos tercios. Sin embargo, la relación entre el crédito y el crecimiento es tan fuerte como siempre. La guerra comercial es un problema adicional.

Las perspectivas para China se han vuelto más inciertas al igual que las condiciones financieras han aumentado los retos para los mercados emergentes. Muchos inversionistas esperaban beneficiarse de la debilidad del dólar en 2019, pero eso no ha sucedido.

El año pasado, la Reserva Federal comenzó a ajustar la política monetaria después de una década de expansión. Sin embargo, ha manifestado su voluntad de recortar las tasas nuevamente en medio de signos de debilidad económica. Y en un entorno de débil crecimiento, los inversionistas prefieren la seguridad de los activos en dólares.

El resultado es que los mercados emergentes enfrentan condiciones más duras en un mundo de crecimiento más lento, pues la fortaleza del dólar encarece los préstamos. Esto les dificulta a las compañías y gobiernos invertir y pone de manifiesto el hecho de que muchos países no pudieron mejorar sus economías durante los años de auge.

Según el IIF, la deuda corporativa total en los emergentes (excluyendo el sector financiero) era igual al 93% del PIB en marzo, frente al 60% dos décadas antes. En los mercados desarrollados, la deuda corporativa era igual al 91% del PIB en marzo. Pero parece que no se ha gastado el dinero de forma inteligente, a pesar de las mejoras en la disciplina monetaria y fiscal entre algunos gobiernos de mercados emergentes.

Murat Ulgen, jefe global de investigación de mercados emergentes de HSBC, señala que, en muchos países, el crecimiento del crédito entre empresas y hogares ha superado el crecimiento del PIB nominal en la última década, conforme ha caído la productividad. Los préstamos se usaron en servicios o consumo, o en el pago de deudas, y no en inversiones productivas.

Ulgen dice que, a largo plazo, muchos mercados emergentes deberían poder aprovechar factores como las tendencias demográficas, la urbanización y la tecnología para recuperar las ventajas que tienen sobre los desarrollados.

Pero para lograrlo, deberán reanudar los esfuerzos de reformas que dejaron de lado durante los años de prosperidad. ¿Lo harán? Robin Brooks, economista principal del IIF, no se muestra optimista. “No existe una solución única. Lo que se puede hacer es promover la transparencia de las instituciones y otras reformas estructurales, que son tan dolorosas que nadie las quiere ejecutar”.

Cuestiona la idea de que los emergentes convergerán con el mundo desarrollado conforme pase el tiempo. El ingreso de China a la OMC, dice, fue un momento de transformación, pero también un evento único, cuyos beneficios se están socavando y, en algunos casos, revirtiendo por el populismo y el nacionalismo.

“¿Existe alguna razón para tener esperanzas de que se cumpla la convergencia?”, pregunta. “Creo que es algo muy opaco. La opinión pesimista es que los últimos 20 a 30 años fueron una excepción”.


FT/Jonathan Wheatley

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